中央銀行一個月內(nèi)連續(xù)降息兩次。

市場分析師多解讀為央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

一是因?yàn)?季度實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速可能大尺度回落至7%附近，甚至存在破7%的可能。

1季度經(jīng)濟(jì)增速8.1%，對應(yīng)的工業(yè)增加值增速為11.6%；2季度工業(yè)增速估計(jì)在9.3%，而工業(yè)大致占GDP比例為40%，所以光工業(yè)拉低經(jīng)濟(jì)增速0.8-0.9個百分點(diǎn)，而中國的消費(fèi)與投資具有較強(qiáng)正相關(guān)，服務(wù)業(yè)估計(jì)也會呈現(xiàn)減速態(tài)勢，不過幅度平緩些而已，故此2季度GDP增速的確存在破7的可能。當(dāng)然，我相信最終報(bào)出的宏觀數(shù)據(jù)多少會被平滑一下。

二是價格回落也超出預(yù)期，6月CPI環(huán)比降0.6%，同比漲2.2%，PPI報(bào)-2.1%，已經(jīng)連續(xù)4個月度通縮。由于去年7-9月CPI月度環(huán)比都較高（0.3%-0.5%），考慮今年7-9月份物價環(huán)比很難有強(qiáng)勁的漲升，故此7-9月份CPI同比可能會進(jìn)一步回落至1.5%附近。分析師認(rèn)為這給貨幣政策降息提供了空間。

在我看來，在一個債務(wù)收縮期，中央銀行的降息更似財(cái)務(wù)手段，而非經(jīng)濟(jì)刺激的手段。

因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下滑迅速，而且生產(chǎn)流通領(lǐng)域通縮的發(fā)生，使得居民及企業(yè)部門債務(wù)實(shí)際融資利率已經(jīng)顯著于GDP實(shí)際增速。

兩次降息后，全部貸款實(shí)際加權(quán)利息為9.15%，一般貸款實(shí)際加權(quán)利息為9.45%,而2季度GDP實(shí)際水平或只有7%。

債務(wù)的融資利率高于GDP增速的宏觀意義,意味著債務(wù)主體的投資回報(bào)不能覆蓋債務(wù)成本。這會導(dǎo)致舉債主體會因利息支出而陷入債務(wù)的自我膨脹,債務(wù)率（債務(wù)/GDP）會惡化，債務(wù)杠桿和風(fēng)險進(jìn)一步提高；還會引發(fā)債務(wù)主體的再融資意愿降低,并使經(jīng)濟(jì)缺乏投資動能而進(jìn)一步失速或陷入衰退。

從這個意義上講，降息是存量杠桿的“鎮(zhèn)痛劑”，而非加杠桿的“興奮劑”。中央銀行需要保證經(jīng)濟(jì)去杠桿進(jìn)程順暢。

如果GDP和價格繼續(xù)回落態(tài)勢，貸款利息仍存在降息“通道”概念。但存款利息下降將非常有限。

因?yàn)橹袊^去十年是個通脹的經(jīng)濟(jì)，政府人為將利率壓低到自然利率之下，給儲戶規(guī)定一個低利率，于是銀行得以順利將家庭部門儲蓄向作為借貸者的國有經(jīng)濟(jì)部門轉(zhuǎn)移。雖然支撐GDP以近10%的年均增長。但這種做法付出巨大代價：廉價的資金引發(fā)投資的失控，從而導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)能過剩。同時，家庭長期貢獻(xiàn)補(bǔ)貼投資繁榮，通脹使得投資脫離消費(fèi)，阻礙了中央政府試圖利用消費(fèi)拉動經(jīng)濟(jì)增長的努力。

過去一年多的中央銀行的政策一直在逐步修正過去被極度扭曲的貨幣條件。中國1996年-2002年期間，一年期存款實(shí)際利率水平（平均）是3%，而2003-2011年期間，中國的實(shí)際存款利率只有-0.47%。

今天中國的實(shí)際利率剛剛擺脫長達(dá)兩年的負(fù)利率狀態(tài)，目前僅為0.8%，離正常貨幣條件還差距甚遠(yuǎn)，大概念仍處于修正過去十年通脹經(jīng)濟(jì)的方向。

負(fù)利率其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是借款者無需支付真實(shí)的經(jīng)濟(jì)成本，反而會得到真實(shí)的財(cái)務(wù)補(bǔ)貼。負(fù)利率誘使投資者借貸購買實(shí)物資產(chǎn)，再用實(shí)物資產(chǎn)的升值利潤償付借款利息。不當(dāng)投資因此而發(fā)生。

負(fù)利率的結(jié)束，貨幣條件的嚴(yán)謹(jǐn)，其經(jīng)濟(jì)學(xué)涵義是持有權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會成本大幅上升，而持有貨幣資產(chǎn)的機(jī)會成本下降。

基建和投資領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)部門（所謂重資產(chǎn)部門）在正利率回歸的狀態(tài)下必將承受重壓。

這將是一個長時間的去杠桿的過程。但對于中國經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型是必須經(jīng)歷的陣痛。

我不認(rèn)為，中央銀行的降息能有效提振信貸。

在以往的商業(yè)銀行模式中，銀行多是通過降低貸款利率（原來是9折，現(xiàn)在可以變?yōu)?折），獲取大型國企、私企綜合資源。而綜合成本上升的壓力會轉(zhuǎn)嫁給中小企業(yè)這樣議價能力較弱的企業(yè)。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣下，沒有企業(yè)愿意承受高成本。因此，如果中小企業(yè)都不愿接受高成本，銀行也沒有動力主動降低利率為大企業(yè)貸款。銀行是最不愿承受成本而更愿意逐利。

雖然中央銀行可以下調(diào)基準(zhǔn)，強(qiáng)制推低債務(wù)成本，但商業(yè)銀行若息差收窄，是否會導(dǎo)致信貸行為更加的謹(jǐn)慎？

在我看來，這似乎更符合央行一直所秉持的市場化改革的導(dǎo)向。

利率市場化的內(nèi)質(zhì)是什么呢？就是要改善金融壓抑，這意味著逐步會減少人為對于利率壓制，特別是利率市場化將給儲戶帶來更多金融產(chǎn)品的選擇，這對于儲戶利率是實(shí)質(zhì)性的提高，當(dāng)然同時也意味著中央銀行對于自身獨(dú)立性的求贖。

利率市場化將為中國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造一種更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿艞l件。所謂“嚴(yán)謹(jǐn)”本意非簡單的“松緊”，是指由于金融壓抑的改善，利率決定將逐漸回到由社會消費(fèi)者時間偏好決定的自然利率的狀態(tài)。這將是一種機(jī)制的改變。在此機(jī)制下，投資的目的是為了未來的消費(fèi)，即需要符合社會消費(fèi)者的時間偏好，即期的消費(fèi)、儲蓄和投資隨消費(fèi)者時間偏好而自動調(diào)節(jié)，利率因此而變動（簡單講，如果時間偏好偏向即期消費(fèi)，會引致儲蓄減少，利率上升而導(dǎo)致投資的減少），如此使得資源配置與消費(fèi)者時間偏好相一致，這在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中叫“跨期優(yōu)化”。

利率市場化就是要從機(jī)制上抑制供給驅(qū)動的中國投資所引致的嚴(yán)重的資源錯配，這將改變中國經(jīng)濟(jì)過度依賴投資的增長模式。

因?yàn)樘岣叽婵罾蕦⒃黾蛹彝サ氖杖?，從而為拉動消費(fèi)提供亟需的刺激，而另一方面，銀行將尋求更高的貸款回報(bào)，從而在配置資本時更加謹(jǐn)慎。息差壓力可能會促使銀行將更多貸款投向之前不夠重視的私人和消費(fèi)領(lǐng)域，而減少對基建貸款的支持。

這一切可能剛剛開始。