每經編輯｜每經記者 楊可瞻    

每經記者 楊可瞻

融資利率快速上升加重債務風險，外匯占款飆升央行勢必需要考慮收緊貨幣……面對諸多不利因素，2014年中國的貨幣政策更像是在“刀鋒上跳舞”，太緊難以應對經濟下行壓力，太松又沒辦法做到嚴控地方政府債務問題等風險。

2014年，一旦美國退出量化寬松，這勢必抬高境外資金的融資成本，中外的息差收窄將導致套息資本的規(guī)模萎縮，進而導致國內流動性趨緊，經濟和A股遭遇“倒春寒”的風險不可小覷。

2.6萬億企業(yè)債將到期

對很多企業(yè)來說，眼下最頭痛的是怎么面對2014年即將到期的大規(guī)模債務。

資料顯示，非金融企業(yè)2014年必須償付的本息額創(chuàng)紀錄地高達2.6萬億元人民幣 （約合4270億美元），相比2013年高出19%，是中金公司2008年開始統(tǒng)計相關數據以來的最大值。

企業(yè)不僅要面臨天量的債務償付，還要考慮目前不斷上升的融資利率。評級為AAA級的10年期公司債收益率2013年以來累計上漲88個基點，至6.17%，其在11月27日曾一度觸及6.27%，創(chuàng)歷史最高水平。相比之下，全球同等級公司債的收益率同期上漲69個基點至2.67%。

投資者并不能百分之百確信這些企業(yè)可以在天量到期債務來臨時萬無一失，在這之前已經有部分企業(yè)受到了影響。彭博匯編的數據顯示，2013年下半年以來，公司債發(fā)行額較上半年減少24%，根據中國債券信息網、中國貨幣網公布的信息，11月推遲或取消發(fā)債計劃的金額高達961億元人民幣，較10月高出222%。

南華期貨研究所宏觀總監(jiān)張一偉向《每日經濟新聞》表示，融資成本上升很大程度上可以歸結為利率自由化，因為更豐富的融資渠道需要內地企業(yè)債更高的利率來補償，盡管2014年是到期高峰期，但考慮到有政府背書，出現集體違約可能性仍很小，故這對經濟短期影響不大，但中長期對經濟有傷害。

“企業(yè)債利率近期確實上升比較明顯，但從政府態(tài)度來說，肯定不愿意出現違約，2014年還是將以控制為主，即便違約其數量也將非常少。”長江證券策略分析師吳邦棟告訴記者。

據彭博簡要報告，上升的融資成本將抑制住房價格，最終影響房地產投資，而后者是中國GDP的重要組成部分；另一方面，自從2008年金融危機以后，地方政府對基礎設施的投資成為了拉動需求的重要因素，但考慮到目前的地方債風險，未來像公路、鐵路、機場等投資可能會放慢下來，進而影響經濟增長。

債務占GDP比重近200%

即將到期的巨量企業(yè)債背后，則是中國經濟的債務驅動之痛。

《彭博商業(yè)周刊》援引廣發(fā)證券的數據顯示，在全國范圍內，地方政府融資平臺2013年累計發(fā)行債券9517億元，至少是5年來新高。據光大證券數據，城投在2014年必須償還的債務總額將達到2260億元，較2013年高出18%。由于2014年有如此多債務到期，所以城投勢必將面臨很大的償本付息壓力。

資料顯示，中國債務占GDP比重接近200%，遠高于2008年時的130%，投資占GDP比重為50%，高于韓國的46%和日本的36%。這絕對不是一個好現象，《每日經濟新聞》記者查閱資料發(fā)現，亞洲很多國家或者地區(qū)投資占GDP的比重在達到峰值后的10年經濟都出現了大幅放緩。以韓國為例，其投資比重最高曾至46%，10年后經濟增速比10年前慢了55%，日本和中國臺灣地區(qū)則分別慢了75%和39%。

中國社科院劉煜輝教授對《每日經濟新聞》記者指出，美國2014年可能退出量化寬松政策對全球都是利空，特別對新興市場。一方面將拉升境外融資利息，另一方面對國內債務的邊際影響也會放大，這樣一來的后果是息差收窄，隨著套息資本萎縮，流動性也將收緊。這就需要看央行是否愿意釋放流動性，如果是穩(wěn)增長的基調，那么干預市場也是有可能的。

貨幣政策料維持緊平衡

貨幣政策往往取決于幾個變數，比如經濟前景、資金面、外匯占款等。

從資金面角度來看，目前7天回購移動平均利率在4.31%，遠低于2013年6月銀行間市場流動性緊張時的峰值11.6%，但也不算太低，該利率在3月初時曾觸及2.49%。

從外匯占款來看，情況卻不太樂觀，10月新增外匯占款同比上升19倍，創(chuàng)至少2011年10月以來新高。導致這個現象的原因是資本項目自由化趨勢下的人民幣升值。2013年以來，人民幣是亞洲表現最好的貨幣，美元對人民幣牌價累計貶值了2.6%，如果不出意外將輕松超越2012年的貶值幅度1%。

每當外匯占款壓力增大，央行就勢必需要考慮收緊貨幣，一種辦法就是加強公開市場操作。中國貨幣網數據顯示，2013年前11個月中有5個月央行在凈回籠貨幣，最大規(guī)模達到3000億元 （1月），11月公開市場凈投放了560億元。

在張一偉看來，如果政府強調保7.5%的GDP增速，那么貨幣政策收緊的空間非常小，否則就難以達到目標；如果是保7%，就可能出現較大的貨幣政策調整空間?？紤]到外資流入推動人民幣大幅升值，美聯儲2014年可能退出QE，盡管沒辦法猜測經濟增長的目標，但貨幣政策可能會偏向緩慢趨緊。

中國未來的貨幣政策更像是在“刀鋒上跳舞”，太緊難以應對經濟下行壓力，太松又沒辦法做到嚴控地方政府債務問題。

吳邦棟向記者表示，預計2014年貨幣政策仍將維持緊平衡，一是由于整體通脹水平不高，二是經濟沒企穩(wěn)，也不敢貿然收緊，預計2014年M2將低一些，而隨著融資成本上升，房地產投資很可能會下來。同時預期2014年經濟將差一些，特別是下半年風險更大，主要原因是實體經濟需求會下滑，帶動量價齊跌。機會可能在一些中上游行業(yè)中，比如材料或者水泥的彈性要大一些。

A股面臨資金面趨緊風險

未來中國貨幣政策放松的空間越來越小，這將對A股產生沖擊。

某基金公司研究員向《每日經濟新聞》記者表示，由于地方債等問題，中國2014年將延續(xù)中性偏緊的貨幣政策，但隨著美聯儲逐漸退出QE，加上美元回流導致外匯占款下滑，下半年央行可能結構性放松，包括使用公開市場工具或者降杠桿等。

對于股市，這位研究員坦言比較悲觀，他認為現在的情況和2004年時比較接近，2014年有整體行情的可能性很小。如果2014年年中出現債務問題，導致新一輪銀行間市場流動性吃緊，A股可能快速下挫，最糟糕的情況下，不排除跌破6月低點1849點。

渣打銀行大中華區(qū)研究部宏觀分析師申嵐告訴記者，由于地方債等壓力，2013年4季度信貸增速會放緩，由于這一指標往往有6～8個月的滯后期，預計2014年下半年對經濟抑制作用會逐漸顯現。加上部分高風險行業(yè)去杠桿化，預計全年經濟增速在7.4%，這意味著央行很可能在下半年結構性放松，包括啟動存款利率上限，或者加強逆回購等公開市場操作等。

瑞銀證券在12月的一份報告中稱，市場下行風險在于，如果通脹預期上升，疊加資金成本快速上升，或引發(fā)部分產業(yè)資金鏈斷裂，引發(fā)信用風險，短期對股票市場產生嚴重沖擊，這種風險更可能發(fā)生在2014年春夏之交。