每經(jīng)記者黃小聰每經(jīng)編輯肖鴻月 “房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，圍繞這一定位，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)研究制定并于2017年2月13日發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》（以下簡(jiǎn)稱“4號(hào)文”）。 有私募機(jī)構(gòu)人士就指出，監(jiān)管層此舉措是為了防范監(jiān)管套利，將私募基金管理人開(kāi)展的投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)、項(xiàng)目業(yè)務(wù)一并納入監(jiān)管，不僅對(duì)私募基金管理人此類業(yè)務(wù)開(kāi)展的影響非常大，而且也為下一步清理私募非標(biāo)債權(quán)打下了基礎(chǔ)。 私募面臨轉(zhuǎn)型或退出 首先，從“4號(hào)文”的規(guī)范重點(diǎn)來(lái)看，禁止私募產(chǎn)品通過(guò)銀行委托貸款、信托計(jì)劃、受讓資產(chǎn)收（受）益權(quán)等方式向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供融資用于支付土地出讓價(jià)款、提供無(wú)明確用途的流動(dòng)資金貸款，以及直接或間接為各類機(jī)構(gòu)發(fā)放首付貸等違法違規(guī)行為提供便利。 據(jù)理財(cái)不二牛（微信號(hào)：buerniu5188）了解，私募產(chǎn)品進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，一般就是通過(guò)包裝成類固收產(chǎn)品，并通過(guò)債權(quán)、股權(quán)投資（“明股實(shí)債”）、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓或委托貸款等方式。當(dāng)然，也有一些是通過(guò)虛假貿(mào)易的方式進(jìn)入。 玄甲金融投研總監(jiān)衷亞成認(rèn)為，“雖然私募資管產(chǎn)品占房企融資比例不大，但主要集中于補(bǔ)充房企營(yíng)運(yùn)流動(dòng)資金、支付土地出讓價(jià)款以及償還銀行貸款，此外還有為各類機(jī)構(gòu)或個(gè)人提供首付借款等，起到的‘過(guò)橋’作用顯著。” 對(duì)于私募來(lái)說(shuō)，“新規(guī)對(duì)私募基金管理人此類業(yè)務(wù)開(kāi)展的影響主要體現(xiàn)在：資金無(wú)法透過(guò)低成本的方式流入具有資金需求的房企，從而導(dǎo)致私募機(jī)構(gòu)管理規(guī)模的迅速下降以及營(yíng)業(yè)收入的減少，對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)放及項(xiàng)目資管業(yè)務(wù)路徑依賴較大的私募公司，將使得這類公司業(yè)務(wù)處于停滯狀態(tài)，進(jìn)而迫使這類私募機(jī)構(gòu)謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或者退出資管行業(yè)?！敝詠喅蛇M(jìn)一步說(shuō)道。 另外在信托方面，用益信托研究員帥國(guó)讓也表示，“對(duì)于信托來(lái)說(shuō)，債券類居多，有些確實(shí)是屬于表面上股權(quán)，實(shí)際上也是債權(quán)，而有些表面上是投資一些工商企業(yè)，實(shí)際上是投資房地產(chǎn)企業(yè)。這個(gè)新規(guī)將使得房企未來(lái)融資的渠道進(jìn)一步受限了?！? 為了進(jìn)一步規(guī)范上述這些行為，“4號(hào)文”也還提到了要向底層資產(chǎn)進(jìn)行穿透審查的要求。而在過(guò)往中，對(duì)于穿透審查其實(shí)要求并不高。帥國(guó)讓就指出，“在信托方面，根據(jù)信托項(xiàng)目的不同，一般來(lái)說(shuō)也就是看兩層交易結(jié)構(gòu)。從過(guò)往來(lái)看，確實(shí)有一些出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，只不過(guò)最終通過(guò)抵押物處置、信托公司墊付、法人連帶責(zé)任擔(dān)保、延期并發(fā)行新的項(xiàng)目來(lái)對(duì)接老項(xiàng)目、轉(zhuǎn)交給第三方來(lái)對(duì)接不良資產(chǎn)等方式解決了?！? 基金子公司轉(zhuǎn)型做主動(dòng)管理 除了對(duì)私募的影響，“4號(hào)文”對(duì)基金子公司通道業(yè)務(wù)的影響也是其中之一，在短短幾年時(shí)間里，基金子公司的通道業(yè)務(wù)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。據(jù)理財(cái)不二牛（微信號(hào)：buerniu5188）此前的調(diào)查了解，部分基金子公司的通道業(yè)務(wù)甚至要占到其業(yè)務(wù)總構(gòu)成的八成以上，其中房地產(chǎn)通道類業(yè)務(wù)更是一度備受熱捧。 隨著“4號(hào)文”的發(fā)布，私募基金管理人開(kāi)展私募投資基金業(yè)務(wù)投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目的，也必須參照“4號(hào)文”執(zhí)行。對(duì)于基金子公司而言，這可以說(shuō)是繼《基金管理公司子公司管理規(guī)定》及《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》之后，另一個(gè)壓縮基金子公司通道業(yè)務(wù)的利器。 一家基金子公司人士就表示，“對(duì)子公司通道業(yè)務(wù)而言，通道業(yè)務(wù)在子公司《風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》出臺(tái)后，就已因計(jì)提較高的風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)質(zhì)難以開(kāi)展，本次備案規(guī)范‘4號(hào)文’將在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步限制地產(chǎn)業(yè)務(wù)?！? 那么“4號(hào)文”對(duì)于基金子公司的影響究竟還有多大呢？ 從理財(cái)不二牛了解的情況來(lái)看，其實(shí)對(duì)于不少基金子公司的影響已經(jīng)較小。其中一家基金公司人士就表示，“我們子公司去年很早就已經(jīng)轉(zhuǎn)型了，現(xiàn)在主要做主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，包括資產(chǎn)證券化等，通道業(yè)務(wù)早就已經(jīng)不是業(yè)務(wù)重點(diǎn)。” 華南另一家基金公司人士則說(shuō)道，“新規(guī)對(duì)于我們的影響也不大，現(xiàn)在通道業(yè)務(wù)主要就是在做存量，目前子公司整體架構(gòu)還沒(méi)變，不過(guò)業(yè)務(wù)上也面臨轉(zhuǎn)型，后面可能會(huì)增加一些資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)。對(duì)于大公司來(lái)說(shuō)，人才多，轉(zhuǎn)起來(lái)會(huì)比較快，但我們?nèi)比?，后面轉(zhuǎn)型其實(shí)也并不容易?！? 顯然，基金子公司的業(yè)務(wù)調(diào)整已經(jīng)刻不容緩，而動(dòng)作比較快的大基金公司甚至已經(jīng)完成了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換。值得關(guān)注的是，此次的“4號(hào)文”還明確指出證券公司、基金管理公司子公司按照規(guī)定開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不適用。 新規(guī)發(fā)布后即傳新的解決思路 不過(guò)更有意思的是，“4號(hào)文”剛一發(fā)布，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)及微信公眾號(hào)上，就已經(jīng)出現(xiàn)了各種地產(chǎn)非標(biāo)融資的解決思路。比如，“成立一個(gè)投向比較寬泛的私募基金再投信托，讓信托去投。先備案再投資，穿透是托管機(jī)構(gòu)來(lái)穿，找相對(duì)寬松的托管”、“集團(tuán)公司下屬的地產(chǎn)公司，可以放款給一般工商企業(yè)的子公司”等。 可見(jiàn)，房地產(chǎn)非標(biāo)融資在市場(chǎng)上的需求仍然多么旺盛，而理財(cái)不二牛（微信號(hào)：buerniu5188）從一些私募機(jī)構(gòu)中也了解到業(yè)內(nèi)對(duì)于“4號(hào)文”存有不同的聲音。 某私募機(jī)構(gòu)人士就有些擔(dān)憂地說(shuō)道，“從某種程度上說(shuō)，證監(jiān)系統(tǒng)下的此類監(jiān)管措施是將風(fēng)險(xiǎn)“擠出”或“隱藏”在其他經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)里面，涉及的只是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，平添了社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的摩擦成本，卻未真正有效防范或消除金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。既然市場(chǎng)上有資金愿意參與，那么監(jiān)管層不應(yīng)該采取‘一刀切’的方式限制，而應(yīng)通過(guò)有效的經(jīng)濟(jì)手段加以引導(dǎo)才是上策。” 另外，“未來(lái)，私募管理人在備案非標(biāo)債權(quán)類基金時(shí)或?qū)⒚媾R一定的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，存在被‘窗口指導(dǎo)’的可能性。倘若私募非標(biāo)債權(quán)類投資業(yè)務(wù)被限，在基金子公司受‘八條底線’資本約束以及基協(xié)‘4號(hào)文’前后堵截下，私募機(jī)構(gòu)將繼續(xù)通過(guò)監(jiān)管套利，例如層層嵌套、貧困地區(qū)優(yōu)惠政策抑或是股權(quán)投資基金繼續(xù)開(kāi)展非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)?！痹撍侥既耸窟M(jìn)一步說(shuō)道。