每經編輯｜每經記者 陳晨    

每經記者 陳晨 每經編輯 吳永久

一份上市券商的年報，最先直觀看到的其實并不是各項業(yè)務的凈收入情況，而是營業(yè)收入以及毛利率情況。

于去年上市的華安證券引起了火山君的注意，其資產管理業(yè)務的營業(yè)收入同比下降65.95%，下滑幅度居上市券商前位。

詭異的是，華安證券資管的規(guī)模卻創(chuàng)出歷史新高，達到了450億元，這就好比是弄了一大塊地盤，卻賺不到啥錢！

這引起了火山君（微信號：huoshan5188）的好奇，到底是怎么回事？

資管規(guī)模創(chuàng)新高

首先來看華安證券的資產管理規(guī)模情況。根據華安證券2016年年報披露，截至2016年末，公司資產管理規(guī)模達到454.47億元，相比2015年末的180.22億元增長了152.18%。

其實不僅是2016年，華安證券資管規(guī)模在2015年更是實現了飛躍的發(fā)展，同比2014年末的44.41億元，增長了305.81%，如此看來，華安證券近兩年的資管規(guī)模都是以倍數在增長。

另外，火山君還注意到，安信證券金融行業(yè)首席分析師表示，預計2017年華安證券資管規(guī)模將達到631億元，這也意味著華安證券2017年資管規(guī)?？赡軙薪某傻脑龇?。

接下來再來看華安證券資產管理收入情況。根據華安證券2016年年報，資產管理業(yè)務實現營業(yè)收入4208.26萬元，同比下滑65.95%，而根據WIND數據顯示，華安證券資產管理業(yè)務營業(yè)收入的下滑比例位居上市券商前列。

華安證券各項業(yè)務變動情況表，來源：公司2016年年報

股債波動拖累業(yè)績報酬

一邊是資產管理規(guī)模創(chuàng)新高，一邊是資產管理營業(yè)收入遭腰斬，而要想弄清楚二者為何呈現“極端”反向發(fā)展，那么就要搞清楚華安證券資產管理規(guī)模及收入的構成情況。

首先來看資產管理規(guī)模的構成，根據華安證券2016年年報顯示，資產管理業(yè)務由集合和定向兩大業(yè)務構成。其中前者為52.31億元，占總規(guī)模的一成，同比增長7.62%；后者為402.16億元，占比九成，同比增長205.56%，這也就意味著資產管理規(guī)模大幅增長的貢獻主力軍是來自于定向資產管理業(yè)務。

再來看資產管理業(yè)務營業(yè)收入的構成。根據華安證券2016年年報，資產管理業(yè)務收入是由手續(xù)費及傭金凈收入、投資收益和其他收入三項構成，2016年分別實現5498.09萬元、16477.94萬元和-17767.77萬元。其中前兩項分別同比下滑4.26%和39.04%，而第三項也就是其他收入這一項里2015年和2016年均為負值。

“手續(xù)費及傭金凈收入主要系公司作為管理人收取的業(yè)績報酬，投資收益主要系納入合并財務報表的結構化主體進行有價證券投資產生的債券利息收入、金融資產的股息紅利收入、處置金融資產的差價收入”，華安證券資管人士向火山君表示：“受2016年國內股票和債券市場波動的影響，公司資產管理產品數量減少，業(yè)績報酬減少、處置金融資產的差價收入減少，直接體現在兩項收入均低于2015年數據。”

緊接著，上述資管人士又向火山君闡述了其他收入連續(xù)兩年虧損的原因。其表示，其他收入由納入合并的結構化主體的利息凈收入和公允價值變動收益組成，2015年、2016年其他收入都處于虧損狀態(tài)主要系合并的結構化主體公允價值變動收益為負數所致。

值得注意的是，前述5498.09萬元是合并利潤表中資產管理業(yè)務手續(xù)費凈收入，若以母公司利潤表的口徑來看，則是7337萬元，同比下滑0.4%，其中，集合資產管理業(yè)務為5251萬元，同比下滑-25.3%，定向資產管理業(yè)務為2086萬元，同比增長524.15%。

華安證券資產管理業(yè)務：

數據來源：華安證券2016年年報

通道比重大，創(chuàng)新業(yè)務缺乏

通過上述不難發(fā)現，規(guī)模占比近9成的定向資產管理業(yè)務僅貢獻了不到3成的收入，反而是占比約1成的集合資產管理業(yè)務貢獻了超過7成的收入。

定向資產管理業(yè)務俗稱通道業(yè)務，華泰證券沈娟認為，“通道”業(yè)務規(guī)模占比大，創(chuàng)收卻很低，主要是因為“通道”費率低廉，平均萬三至萬五，對整體的業(yè)績貢獻較小。另外，她還提到，通道業(yè)務在監(jiān)管層堅定的去通道政策下將會壓縮規(guī)模，增量業(yè)務受到較大沖擊，同時由于占用大量的風險資本，券商資管大概率收縮貢獻較小的通道業(yè)務，未來逐步向主動管理轉型來提振業(yè)績。

由上述分析不難看出，華安證券資管現有的結構并不合理，存在通道業(yè)務過大，而主動業(yè)務管理過小。

提到主動管理業(yè)務，便會想到FOF/MOM、權益、債券、股票質押、資產證券化（ABS）等，而從基金業(yè)協(xié)會披露數據可以看到，以資產證券化為主的專項資管計劃在2016年實現了140.58%的高速增長，可以說資產證券化正成為券商資管大力推進的藍海。

但反觀華安證券資產管理業(yè)務中，并未有專項資產管理業(yè)務，更不用提資產證券化業(yè)務。“資產證券化業(yè)務是近幾年行業(yè)里新發(fā)展的業(yè)務品種，公司一直保持對這類業(yè)務的推動和探索。公司將根據人員和業(yè)務儲備情況，安排業(yè)務發(fā)展節(jié)奏，目前尚沒有合適項目實際運作”，前述華安證券資管人士這樣告訴火山君。

另外，值得一提的是，華安證券雖未有該項業(yè)務，但是在首批PPP資產證券化項目落地后，華安證券卻緊跟熱點發(fā)布了相關研究報告，并且表示，預計發(fā)展適宜長期資金投資的資產證券化工具或將成為未來政策焦點，徹底激活投融資鏈條。

除了發(fā)表研究報告向資產證券化靠攏外，華安證券在2017年資產管理經營計劃中明確表示，促進資產管理業(yè)務實現新突破，推進資產證券化業(yè)務落地，進一步拓寬業(yè)務收入來源、提升管理規(guī)模。此外，華安證券資管人士也表示，2017年，經過前期準備，公司資產證券化業(yè)務已經取得積極進展，預計今年可以實現在資產證券化業(yè)務方面的零突破，未來，公司將進一步推動這類業(yè)務的實際運作，深挖與省內外機構客戶間的業(yè)務合作，努力將公司資產證券化業(yè)務發(fā)展成資管業(yè)務新的利潤增長點。

事實上，火山君發(fā)現，那9家賺規(guī)模不賺錢的券商大部分都存在類似問題，主動管理規(guī)模過小，專項業(yè)務發(fā)展緩慢的問題。