每經(jīng)編輯｜趙云    

CDR（中國存托憑證）呼之欲出！

屬于中國的獨角獸，A股歡迎新經(jīng)濟的“規(guī)則大門”已緩緩打開。

昨日（3月30日），經(jīng)國務院同意，國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《意見》）。下一步，證監(jiān)會將抓緊完善各項配套規(guī)則，積極推動試點工作。

其中，市場最為關注的創(chuàng)新企業(yè)盈利指標問題也首次得到明確：符合條件的創(chuàng)新企業(yè)不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發(fā)行條件。

▲圖片來源：攝圖網(wǎng)

具體來看，《意見》對支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市作了系統(tǒng)制度安排，主要內(nèi)容包括：

一是明確境外注冊的紅籌企業(yè)可以在境內(nèi)發(fā)行股票；

二是推出存托憑證這一新的證券品種，并對發(fā)行存托憑證的基礎制度作出安排；

三是進一步優(yōu)化證券發(fā)行條件，解決部分創(chuàng)新企業(yè)具有持續(xù)盈利能力，但可能存在尚未盈利或者未彌補虧損的情形；

四是充分考慮部分創(chuàng)新企業(yè)存在的VIE架構、投票權差異等特殊的公司治理問題，作出有針對性的安排。

昨日晚間，上交所也在官網(wǎng)發(fā)布通告稱，全力以赴支持創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市。

深交所也于今日凌晨，在其網(wǎng)站和官微上發(fā)布了聲明，堅決貫徹落實國家戰(zhàn)略部署，全力支持創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市。

獨立經(jīng)濟學家徐陽對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，對于獨角獸企業(yè)，監(jiān)管需要積極、交易需要更加理性，這是在預期之中的。此前某互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸A股，股價出現(xiàn)較大波動，引發(fā)投資者擔憂。出現(xiàn)這個案例之后就引人思考，因此對于獨角獸企業(yè)也需要合理、積極的監(jiān)管。

每經(jīng)小編（微信號：nbdnews）梳理了《意見》中的重點內(nèi)容，對于此次制度的推出，你需要了解這些↓

《意見》初步明確了試點企業(yè)的范圍

試點企業(yè)應當是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術、市場認可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達到相當規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。

其中，已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)），最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領先技術，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。

國務院給出了大體的框架，但未來試點企業(yè)的細則將由證監(jiān)會制定。

數(shù)據(jù)顯示，截至目前中概股市值超過320億美元的有11家，除去已在國內(nèi)上市的中石油、中石化、中國人壽、中國聯(lián)通以及不算創(chuàng)新企業(yè)的中海油之外，符合CDR發(fā)行條件的暫時僅有6家，分別是阿里巴巴、中國移動、百度、京東、網(wǎng)易、中國電信。港股僅有騰訊一家符合要求。

當然，未來也可能還有更多符合條件的獨角獸出現(xiàn)。

每日經(jīng)濟新聞（微信號：nbdnews）記者注意到，在《意見》出爐后，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了自今年7月1日起實行的《私募投資基金非上市股權投資估值指引(試行)》（點擊可查閱全文，以下簡稱《指引》），讓未上市的“獨角獸”等創(chuàng)新企業(yè)估值有了參考依據(jù)。

據(jù)了解，《指引》參考《企業(yè)會計準則》及《國際私募股權和風險投資基金估值指引（International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines）》（2015年12月版）起草，規(guī)定了三大估值方法：

1、市場估值法，包括參考最近融資價格法、市場乘數(shù)法、行業(yè)指標法；

2、收益法，通常使用的收益法為現(xiàn)金流折現(xiàn)法；

3、成本法，通常使用的成本法為凈資產(chǎn)法。

《指引》明確提到，除了非上市企業(yè)，已在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌但交易不活躍的企業(yè)股權估值也參考本指引。除了私募基金管理人和基金服務機構，其他類型的投資基金對所持非上市股權的估值也參考本指引。

業(yè)內(nèi)人士評價《指引》時表示，現(xiàn)在股權估值的水分比較大，“獨角獸”估值差異大、水分大，“中國基金業(yè)協(xié)會推出的指引，對全社會合理估值很有參考借鑒作用”。

試點企業(yè)的選取機制是什么？

證監(jiān)會將成立科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會（以下簡稱咨詢委員會）幫助判斷擬試點企業(yè)的資格，充分發(fā)揮相關行業(yè)主管部門及專家學者作用，嚴格甄選試點企業(yè)，咨詢委員會由相關行業(yè)權威專家、知名企業(yè)家、資深投資專家等組成。

按照試點企業(yè)標準，綜合考慮商業(yè)模式、發(fā)展戰(zhàn)略、研發(fā)投入、新產(chǎn)品產(chǎn)出、創(chuàng)新能力、技術壁壘、團隊競爭力、行業(yè)地位、社會影響、行業(yè)發(fā)展趨勢、企業(yè)成長性、預估市值等因素，對申請企業(yè)是否納入試點范圍作出初步判斷。

記者了解到，證監(jiān)會以此為重要依據(jù)，審核決定申請企業(yè)是否列入試點，并嚴格按照法律法規(guī)受理審核試點企業(yè)發(fā)行上市申請。

▲圖片來源：攝圖網(wǎng)

CDR、IPO雙軌制

與此前市場猜測的不一樣，此次國務院的文件中，將允許企業(yè)CDR和IPO二選一，即雙軌制。具體而言，試點企業(yè)可根據(jù)相關規(guī)定和自身實際，選擇申請發(fā)行股票或存托憑證上市。

值得注意的是，試點企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的股票或存托憑證均應在境內(nèi)證券交易所上市交易，并在中國證券登記結算有限責任公司集中登記存管、結算。試點企業(yè)募集的資金可以人民幣形式或購匯匯出境外，也可留存境內(nèi)使用。試點企業(yè)募集資金的使用、存托憑證分紅派息等應符合我國外資、外匯管理等相關規(guī)定。

證監(jiān)會根據(jù)證券法等法律法規(guī)規(guī)定，依照現(xiàn)行股票發(fā)行核準程序，核準試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)公開發(fā)行股票；原則上依照股票發(fā)行核準程序，由發(fā)行審核委員會依法審核試點紅籌企業(yè)存托憑證發(fā)行申請。

如何跨境監(jiān)管？

此前如何監(jiān)管是CDR制度推出面臨的重要阻礙之一，在《意見》中，監(jiān)管層也給出了指導意見。

《意見》指出，試點企業(yè)在境內(nèi)的股票或存托憑證相關發(fā)行、上市和交易等行為，均納入現(xiàn)行證券法規(guī)范范圍。證監(jiān)會依據(jù)證券法和本意見及相關規(guī)定實施監(jiān)管，并與試點紅籌企業(yè)上市地等相關國家或地區(qū)證券監(jiān)督管理機構建立監(jiān)管合作機制，實施跨境監(jiān)管。

1.信息披露

試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行證券，應按照證券法等法律法規(guī)規(guī)定披露財務信息，并在上市安排中明確會計年度期間等相關問題。試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行證券披露的財務報告信息，可按照中國企業(yè)會計準則或經(jīng)財政部認可與中國企業(yè)會計準則等效的會計準則編制，也可在按照國際財務報告準則或美國會計準則編制的同時，提供按照中國企業(yè)會計準則調(diào)整的差異調(diào)節(jié)信息。

2.投資者保護

試點企業(yè)不得有任何損害境內(nèi)投資者合法權益的特殊安排和行為。發(fā)行股票的，應執(zhí)行境內(nèi)現(xiàn)行投資者保護制度；尚未盈利試點企業(yè)的控股股東、實際控制人和董事、高級管理人員在企業(yè)實現(xiàn)盈利前不得減持上市前持有的股票。發(fā)行存托憑證的，應確保存托憑證持有人實際享有權益與境外基礎股票持有人權益相當，由存托人代表境內(nèi)投資者對境外基礎股票發(fā)行人行使權利。投資者合法權益受到損害時，試點企業(yè)應確保境內(nèi)投資者獲得與境外投資者相當?shù)馁r償。

3.法律責任

試點企業(yè)等相關市場主體違法違規(guī)發(fā)行證券，未按規(guī)定披露信息，所披露信息存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，或者存在內(nèi)幕交易、操縱市場等其他違法行為的，應依照證券法等法律法規(guī)規(guī)定承擔法律責任。試點企業(yè)等相關市場主體導致投資者合法權益受到損害的，應依法承擔賠償責任，投資者可依法直接要求其承擔損害賠償責任。存托人或托管人違反本意見和證監(jiān)會有關規(guī)定的，證監(jiān)會可依法采取監(jiān)管措施，并追究其法律責任。

▲圖片來源：攝圖網(wǎng)

市場分析

CDR會采用怎樣的制度設計？

廣發(fā)策略團隊認為，CDR制度設計上會借鑒ADR的成功經(jīng)驗，并充分考慮中國國情。預計CDR可能是融資型、參與型、設立門檻的公募型的存托憑證。

新經(jīng)濟企業(yè)A股上市有何影響？

廣發(fā)策略團隊認為，預計政策會統(tǒng)籌規(guī)劃新老經(jīng)濟上市，未來一年A股首發(fā)融資約3500-4000億元，雖高于17年的2300億元，但低于07年和10年4800億元水平，未超出A股承載能力，整體虹吸效應不大。

對成長股有何影響？

廣發(fā)策略團隊認為，新經(jīng)濟龍頭企業(yè)上市會進一步增加A股成長股的分化。新經(jīng)濟龍頭更受青睞，估值與基本面不匹配的成長股會面臨資金流出壓力。

是否會導致資金從“舊藍籌”流向“新藍籌”？

廣發(fā)策略團隊認為，“新藍籌”市值僅為“舊藍籌”的1.2%，整體體量較?。恍陆?jīng)濟企業(yè)A股上市更多的是導致資金在成長板塊內(nèi)部分化，資金不會大規(guī)模從“舊藍籌”流向“新藍籌”。

每經(jīng)編輯趙云