圖片來源：攝圖網(wǎng)

如果說去年新財富評選暫停引發(fā)了行業(yè)震動，促使賣方研究反思二十年來的商業(yè)模式；那么近期傳出監(jiān)管要下調(diào)分倉傭金率，則引發(fā)了行業(yè)恐慌。

業(yè)內(nèi)人士普遍認為，雖然降傭金傳言被辟謠，但監(jiān)管下調(diào)分倉傭金率則大勢所趨。銀河證券研究院院長劉鋒表示，買賣雙方正在進行激烈博弈，目前來看，占主動權(quán)的應(yīng)該是買方即機構(gòu)投資者?？梢灶A(yù)見的是，下調(diào)傭金率會對賣方研究未來的格局產(chǎn)生巨大影響。

為什么會券商行業(yè)會形成以研究換傭金的商業(yè)模式？這些年來存有哪些異象？倒逼轉(zhuǎn)型的形勢有多緊迫？未來該怎么轉(zhuǎn)型？日前，券商中國記者專訪銀河研究院院長劉鋒，他對賣方研究的整體邏輯進行深度剖析，并對賣方研究的轉(zhuǎn)型路徑提出建議。

賣方研究存三大異象

一是重視研究“服務(wù)”勝于研究分析能力本身，熱衷獲取各種特殊渠道的信息

券商研究所成立之初的主要任務(wù)就是對內(nèi)服務(wù)，但當(dāng)時券商研究所定位不明晰，為自營或資管部門提供的研究報告不受重視。

1998年，行業(yè)確立了以研究換傭金的商業(yè)模式，研究所開啟了對外服務(wù)賺取基金分倉收入的打法。公募分倉傭金成為二十年來券商研究所最主要的收入來源。

“為什么散戶的傭金率下降這么厲害，機構(gòu)投資者交易傭金一直沒有降價，就是因為其中含有對研究服務(wù)的‘溢價’。當(dāng)機構(gòu)投資者在券商開設(shè)席位，就會與券商簽訂研究服務(wù)協(xié)議，會在協(xié)議中注明傭金中含有研究服務(wù)費用。”劉鋒對券商中國記者表示。

回溯歷史，最初時，賣方研究是和國際基本接軌的，在許小年等人開創(chuàng)賣方研究那個年代，賣方研究著重基本面分析，研究方法也是國際行業(yè)通用的研究邏輯和定價模式，買方機構(gòu)也會對賣方研究做出自己的判斷；由于基金經(jīng)理有業(yè)績考核壓力，再加上市場和制度均不太規(guī)范，賣方研究逐漸變異，關(guān)注點逐漸偏離國際正統(tǒng)，不再特別關(guān)注研究能力，傾向于通過“路演”和“調(diào)研”上市公司等方式獲取研究報告之外的各種非正式信息和判斷等等，因此出現(xiàn)了一些不規(guī)范的現(xiàn)象。

“這里面有機構(gòu)投資者、研究員以及定價機制和業(yè)務(wù)邏輯等多方面的原因。”劉鋒表示。

二是買方機構(gòu)要求賣方提供附加服務(wù)，“協(xié)商”對研究傭金再分配

劉鋒表示，買方除了給賣方的研究服務(wù)分倉交易傭金外，有時還會要求賣方提供其它的一些附加專項“研究”服務(wù)，雙方再“協(xié)商”對研究傭金進行再分配，引發(fā)一些利益沖突現(xiàn)象。

這些附加服務(wù)往往都是所謂研究服務(wù)在廣度和深度上的延伸，如數(shù)據(jù)整理，金融工程，基金銷售投顧服務(wù)等等。由于這些附加服務(wù)有時更能直接幫助公募基金拓展業(yè)務(wù)，反而更容易獲得傭金“派點”。

有時候，基金公司對一些附加服務(wù)承諾給券商的交易額或傭金甚至比其一年的實際能實現(xiàn)的交易總額還高，這就造成了所謂的傭金“欠費”現(xiàn)象。

有公募基金人士對記者表示，去年權(quán)益交易行情不好，造成一些公募基金的交易額未達預(yù)期，形成了一部分的傭金“拖欠”。

三是明星分析師薪酬過高，定價機制有問題

明星分析師高薪是眾所周知的事情，知名分析師重金跳槽也屢見不鮮。

業(yè)內(nèi)一直有說法稱，不計年終獎和其他提成收入，新財富第一名的基本薪資是每年500萬元，第二名300萬-400萬元，第三名100萬-200萬元，第五名在100萬元左右。對于“頂級”的宏觀和策略分析師，其年薪甚至上千萬。

當(dāng)前各大券商研究所重金招募頭部分析師的舉動也很常見，且在內(nèi)部修改人員考核標(biāo)準。有大型券商研究所人士對券商中國記者表示，按照修改后的考核制度，表現(xiàn)好的分析師拿到的薪酬不會低于按新財富評選標(biāo)準確定的薪酬。

劉鋒認為，明星分析師市場價格高得離譜，也是行業(yè)一大怪象，“他們?yōu)榭蛻魩淼慕?jīng)濟價值不一定有那么大，不應(yīng)該有這樣大的市場價值，更多的是扭曲的定價機制造成的結(jié)果。”

他進一步表示，“基金公司的基金經(jīng)理其實也面臨同樣的問題，當(dāng)你管理的基金的業(yè)績連指數(shù)都不如的時候，你的價值何在？”

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賣方研究面臨形勢有多嚴峻

一是公募傭金率可能大降

就在去年年初，歐洲MiFID II監(jiān)管新規(guī)開始生效，對賣方研報產(chǎn)生巨大沖擊。即以前如公募基金等買方只要在券商等賣方開戶、交納交易傭金，研報多是打包提供的，此后傭金和研報都要分開收費。

新規(guī)執(zhí)行時就受到國內(nèi)賣方研究強烈關(guān)注，監(jiān)管要下調(diào)分倉傭金率的傳言更是甚囂塵上。近期，有傳言指廣發(fā)證券要將公募傭金率從萬八直降為萬二，隨后被辟謠，多家頭部券商均沒有收到確切消息。

但是劉鋒對記者表示，歐洲的改革已經(jīng)實施，國內(nèi)監(jiān)管下調(diào)分倉傭金率是大勢所趨實，這是賣方機構(gòu)即將面臨的挑戰(zhàn)?？梢灶A(yù)見的是，賣方研究格局肯定會出現(xiàn)很大變化。

劉鋒認為，如果公募傭金率降到市場水平，等于就變?yōu)榱私?jīng)紀業(yè)務(wù)，不再含有研究服務(wù)的“溢價”。但是一些券商為了拿到機構(gòu)客戶代理買賣的市場份額，即便傭金降低，可能也會提供研究服務(wù)，那么就存在一個問題，誰為研究買單？

另外，在傭金率是萬八時，賣方研究的費用其實是算到基金價格中轉(zhuǎn)嫁給了投資人，基金公司沒有付錢，但傭金率若降至市場水平，買方則需要付出真金白銀去購買研究。但目前的現(xiàn)狀是，許多大型機構(gòu)投資者自身的研究能力已經(jīng)不比賣方差，有些買方機構(gòu)的研究團隊比賣方人數(shù)還多，成本還高，當(dāng)需要為研究單獨付費時，買方機構(gòu)會用這些費用來發(fā)展自己的研究能力，還是單獨列預(yù)算支付賣方研究？

二是擠進行業(yè)前幾名才有錢拿

即便在現(xiàn)在分倉傭金率不變的情況下，賣方研究過去20年來以研究換傭金的商業(yè)模式也已難以為繼，很多券商發(fā)現(xiàn)，拿到買方的傭金越來越難。

券商中國記者獲悉，新財富評選暫停后，一些買方機構(gòu)都梳理了分行業(yè)研究機構(gòu)排行榜，只有擠進買方機構(gòu)的前幾名榜單，賣方研究才能收取分倉傭金，如果擠不進榜單內(nèi)，就意味著“白干了”。

而這個最新的變化引起的行業(yè)震動是，各券商都在大力招募頭部分析師。

中信建投研究所所長武超則自去年十月份上任開始，就大力推進中信建投證券研究發(fā)展部的新激勵機制，計劃引入8-10名行業(yè)內(nèi)有較大影響力的分析師、優(yōu)秀銷售；另有頭部券商研究所所長對記者表示，正在完善研究所人員的梯隊建設(shè)，著意招募中堅力量。

劉鋒對記者坦言，買方只對行業(yè)前幾名付費，而這種所謂的研究排名并沒有絕對的標(biāo)準，也缺乏透明度，這是研究機構(gòu)目前面臨最棘手的問題之一。為了擠進所謂的前多少名，必須要招募一些所謂的高價明星分析師，但他想嘗試打破這個所謂的“行業(yè)慣例”。

劉鋒的目標(biāo)是，即便不大力引進明星分析師，也要努力提升研究品質(zhì)和服務(wù)水平，把銀河研究院在買方做出認可度。銀河研究院希望通過建立有效的激勵機制，吸引優(yōu)秀分析師加盟，提升對內(nèi)部和外部的研究服務(wù)能力。

但劉鋒也表示，這需要時間，研究院要建立激勵機制，要招募人才，更要讓這些人才在研究院發(fā)揮作用，打造公司智庫，為公司戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)發(fā)展，以及行業(yè)和政府相關(guān)部門提供專業(yè)的智力支持。

上述頭部券商研究所所長表示，“買方要自己掏腰包付費，其實可以促進研究回歸本源，有一流研究水平、能夠持續(xù)提供服務(wù)的研究機構(gòu)比較有競爭力。我估計80多家賣方機構(gòu)最后可能就剩20家。”

三是傭金分倉市場蛋糕很小

一方面，賣方機構(gòu)賺取分倉傭金越來越難；另一方面，分倉傭金市場這個蛋糕占營收的比例極低，在傭金收入雙降、經(jīng)紀業(yè)務(wù)萎縮的當(dāng)下，也會倒逼賣方機構(gòu)進行轉(zhuǎn)型。

傭金分倉這個蛋糕有多大？券商中國記者據(jù)wind數(shù)據(jù)計算，在2015年，券商共獲取的分倉傭金收入有123.66億元；2016年和2017年這個蛋糕急劇縮水，每年的分倉傭金收入都在70多億元；2018年上半年，券商分倉傭金收入有39.36億元，若按這個比例攤到全年，2018年全行業(yè)的分倉傭金收入也不超過80億元。

收入規(guī)模會因市場行情波動較大，分倉傭金占券商行業(yè)總營收的比例則更加具有說服力。記者測算，2015年至2017年，雖然分倉傭金收入迥異，但是分倉傭金占券商總營收的比例均在2.1%—2.3%之間，非常穩(wěn)定；2018年上半年股市疲軟，分倉傭金占比有所增加，不過也僅僅是券商行業(yè)營收比例的3.11%。

即便不看行業(yè)數(shù)據(jù)，僅以單家數(shù)據(jù)來看，分倉傭金占公司營收的比例也較低。以2017年年報數(shù)據(jù)為例，券商中國記者測算了全行業(yè)93家有分倉股票成交的券商分倉傭金占營收的比重，發(fā)現(xiàn)全行業(yè)只有5家券商分倉傭金占營收的比例超過5%，分別為川財證券、天風(fēng)證券、華創(chuàng)證券、長江證券以及瑞銀證券。

有78家券商2017年分倉傭金占營收的比重不足3%，其中營收規(guī)模排名前20的券商僅4家，分倉傭金占營收比重超過3%，分別為興業(yè)證券、中泰證券、方正證券和長江證券。另值得一提的是，營收前十的券商無一家分倉傭金占營收比例超3%。

所以，不論從行業(yè)整體還是券商內(nèi)部，分倉傭金這個蛋糕都并不誘人，尤其在行業(yè)形勢越來越嚴峻的當(dāng)下，賣方研究轉(zhuǎn)型迫在眉睫。有頭部券商研究所所長對券商中國記者表示，回望過去十年，公募基金分倉傭金這塊蛋糕從來都沒有變大過，賣方研究這一大幫人，就盯著這2%的蛋糕，但在這十年內(nèi)，券商資管的管理規(guī)模增加了3到4倍，賣方為什么不向公司內(nèi)部多挖掘一些機會呢？

賣方研究探索轉(zhuǎn)型之舉

賣方機構(gòu)20年來以研究換傭金的商業(yè)模式正在終結(jié)，行業(yè)競爭壓力以及微小的市場份額，都造成了倒逼之勢。加強對內(nèi)服務(wù)，對外拓展更多新客戶，實現(xiàn)收入多元化，是多家券商研究機構(gòu)都在走的路子。

一是對內(nèi)服務(wù)，加強業(yè)務(wù)協(xié)同

券商中國此前就報道過，包括國泰君安、中信建投、銀河證券等多家券商的研究機構(gòu)已在探索向收入多元化模式轉(zhuǎn)型，重要的一個方式就是加強業(yè)務(wù)協(xié)同，對內(nèi)服務(wù)于公司戰(zhàn)略。

劉鋒指出，研究院首先要為券商自身服務(wù)，為公司內(nèi)部的各項業(yè)務(wù)提供支持，滿足公司戰(zhàn)略與智力上的需求、補充知識儲備。具體到銀河研究院的做法，一方面要幫居民部門解決財富管理服務(wù)中有大量需要研究的問題，另一方面要為投融資部門提供研究支持，幫助券商自己做好戰(zhàn)略研究，投融資和風(fēng)險管理，也幫助券商的戰(zhàn)略合作伙伴和客戶客戶做財富管理，投融資和資產(chǎn)配置。

戰(zhàn)略方向已經(jīng)明晰，但如何讓各業(yè)務(wù)條線認可研究機構(gòu)的價值，如何形成定價機制，是包括銀河證券研究院在內(nèi)的國內(nèi)多個研究機構(gòu)都還在探索的內(nèi)容。劉鋒認為，券商作為智力型企業(yè)，每家券商拿出一定比例營收投入到研究部門是合理的。

有借鑒意義的經(jīng)驗是，2018年，劉鋒帶領(lǐng)公司一些一級部門負責(zé)人前往華為學(xué)習(xí)人事管理、組織架構(gòu)設(shè)置以及制度建設(shè)經(jīng)驗。讓他印象最深的是，華為早期就會把公司營收的10%（現(xiàn)在比例更高）投入到研究部門，而正是因為有大量的投入，才讓公司發(fā)展存有后勁。劉鋒表示，證券公司是智力企業(yè)，每家券商拿出5%左右的營收投入到研究部門應(yīng)該是合理的，這樣可以避免單項服務(wù)計價帶來的部門間溝通成本，也可令研究院專注于提升研究品質(zhì)。

二是對外服務(wù)，拓展更多新客戶

賣方研究加強對外服務(wù)的舉措多為拓展更多新客戶，包括境外客戶、產(chǎn)業(yè)資本、上市公司等。

在外部服務(wù)方面，劉鋒希望可以與合作機構(gòu)之間簽訂年度協(xié)議，并按協(xié)議的價格檔次提供相應(yīng)的服務(wù)。然而，目前的市場用戶還沒有為報告付費的習(xí)慣，這使得外部有償服務(wù)難以推廣。另外，新財富暫停之后，市場失去了一個評價研究報告的權(quán)威體系，而市場受眾分辨研究報告價值的專業(yè)性還有待提高。

劉鋒認為，當(dāng)下外部服務(wù)的趨勢是創(chuàng)造經(jīng)濟效益，要盡量的去把研究成果貨幣化。例如，銀河證券的基金研究中心就把部門的研究服務(wù)產(chǎn)品化，已經(jīng)產(chǎn)生了服務(wù)付費的現(xiàn)金收入。劉鋒計劃把類似的業(yè)務(wù)模式代入研究報告體系中去，做一些有償服務(wù)的嘗試。

在同國際接軌方面，不少券商研究機構(gòu)也正付出努力。

近日，廣發(fā)證券的研報全球發(fā)布平臺正式上線，將實現(xiàn)研究報告全球統(tǒng)一發(fā)布，正在自建平臺終端，打破境內(nèi)與香港、美國等境外的阻隔。廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理沈明高曾對券商中國記者表示：“廣發(fā)研究所將實行‘一個團隊兩個平臺’，改變境內(nèi)外研究團隊割裂的現(xiàn)狀，更好地整合資源。”

券商中國記者了解到，銀河國際也正在修改香港的營運模式。首先增加報告的可讀性，比如修改版面，報告長短適當(dāng)，增加性價比。對個人來講，分析師會開宗明義講他的研究報告與市場幾十份類似報告有什么區(qū)別。“我的要求是，讓客戶第一刻就感覺這是一份值得花錢買的東西。”劉鋒對記者表示，國內(nèi)賣方研究與國際投行在研究框架、估值方法等方面還有較大差距，未來研究業(yè)務(wù)國際化將是重要發(fā)展方向。銀河研究院將整合銀河體系內(nèi)國際和國內(nèi)研究資源，按合規(guī)流程共享研究成果，不僅能更好滿足國際國內(nèi)客戶的一攬子研究需求，還可以加快分析師和研究體系國際化的進程。

其次，加強銷售和研究的互動。銀河國際的做法是要求銷售先把買方團隊資料交出來, 再討論那個基金經(jīng)理誰可以直接聯(lián)系等。也會直接找大客戶問研究、銷售和交易等有什么可改進的空間, 深化買賣機構(gòu)雙方的聯(lián)系。

三是券商策略會嘗試收費

其實，不提對內(nèi)、對外服務(wù)那么抽象的字眼，賣方研究最顯而易見的一個轉(zhuǎn)型舉動是，券商策略會正在嘗試收費。

包括申萬宏源、國盛證券等多家券商都會向非簽約客戶收費。據(jù)媒體報道，國盛證券將年度策略會的門票定價為8888元；申萬宏源也表示只邀請公司客戶參加，其他人員如需報名參會，需按照6000元/人的標(biāo)準收取費用。

劉鋒認為，這兩年來券商策略會嘗試收費，其實就是研究所轉(zhuǎn)型的有益嘗試。年前劉鋒接受券商中國記者采訪時表示，銀河也在考慮對策略會進行收費。不過3日舉行的銀河證券策略會，銀河證券并未啟動收費模式，原因在于策略會自己的客戶報名就超過了會議預(yù)定的規(guī)模，就沒有接受非客戶報名，不過將來還會嘗試策略會收費模式。

“整個轉(zhuǎn)型過程很艱苦，但是必須得走。”劉鋒用這句話結(jié)束了專訪。

來源：券商中國（ID：quanshangcn） 記者：張婷婷