近日，國泰君安針對平安發(fā)布專題研究報(bào)告《分紅高增長確定性極強(qiáng)的稀缺藍(lán)籌股——中國平安深度更新報(bào)告》（下稱“報(bào)告”）稱，由于以營運(yùn)利潤為分紅基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)中國平安未來的分紅增速將超市場預(yù)期且確定性極高；而在科技板塊的“管理權(quán)溢價(jià)”將通過營運(yùn)利潤的提升被市場逐步認(rèn)可，在推升分紅的同時(shí)還將提升公司整體估值。

為此，國泰君安給予平安“增持”評級，并給予每股113.22元的預(yù)期目標(biāo)價(jià)。根據(jù)《報(bào)告》，該機(jī)構(gòu)測出中國平安集團(tuán)的整體估值達(dá)到24,939億元，通過分部估值給予10%折價(jià)及保守的DDM估值法，分別給予中國平安124.5元和101.95元的估值，取中間值為113.22元。對應(yīng)8月15日收盤價(jià)86.31元每股，還有超30%的上升空間。

營運(yùn)利潤高增長，預(yù)測平安未來分紅復(fù)合增速超16%

國泰君安在《報(bào)告》中描述稱，中國平安以營運(yùn)利潤為分紅基礎(chǔ)，使得中小股東實(shí)際分享到EV（內(nèi)含價(jià)值）增長，且未來分紅增速及確定性超市場預(yù)期。中國平安是A股以營運(yùn)利潤為分紅基數(shù)的公司，由于營運(yùn)利潤能直接反應(yīng)EV的增長，這使得中小股東通過分紅直接分享到公司EV的增長，提升市場對中國平安EV的認(rèn)可度。在僅對當(dāng)前業(yè)務(wù)進(jìn)行保守的營運(yùn)利潤預(yù)測的情況下，我們測算到2025年公司復(fù)合分紅增速將超過16%，其未來分紅高增長的確定性極高。

近年來，中國平安持續(xù)提升現(xiàn)金分紅水平。平安2018年年報(bào)披露，受益于高速且穩(wěn)定增長的營運(yùn)利潤增長，平安擬向股東派發(fā)全年股息每股現(xiàn)金1.72元，同比增長14.7%；另外，平安在2018年第一季度已派發(fā)30周年特別股息每股現(xiàn)金0.20元。公司2018年合計(jì)派發(fā)每股現(xiàn)金達(dá)1.92元，同比增長28%，當(dāng)年分紅總金額高達(dá)314億元，過去4年分紅金額增長了380%。

《報(bào)告》認(rèn)為，平安營運(yùn)利潤高速增長，主要來源于核心金融業(yè)務(wù)和科技業(yè)務(wù)。平安的核心金融業(yè)務(wù)中，平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利能力表現(xiàn)強(qiáng)勁，成為平安整體價(jià)值貢獻(xiàn)的主要來源，目前占比超過6成。數(shù)據(jù)顯示，2018年平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)營運(yùn)利潤達(dá)到703.2億元，在全集團(tuán)的營運(yùn)利潤總額占比超過62.47%。

其中，壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長是推動平安集團(tuán)整體營運(yùn)利潤增長的主要動力。數(shù)據(jù)顯示，而從2014年—2018年，平安壽險(xiǎn)的新業(yè)務(wù)價(jià)值的增幅高達(dá)149.4%，高于同行，位居行業(yè)首位。

此外，平安獨(dú)特的科技優(yōu)勢，將進(jìn)一步推動代理人新業(yè)務(wù)產(chǎn)能的提升。目前，中國平安是保險(xiǎn)行業(yè)中擁有人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算等核心科技的保險(xiǎn)公司。科技的不斷應(yīng)用，使得平安在渠道管理和客戶服務(wù)方面不斷提升效率。具體表現(xiàn)為平安壽險(xiǎn)代理人的留存率提升30%，客戶的線索轉(zhuǎn)化率和老客戶的加保率分別提升了20%以上和67%。

據(jù)《報(bào)告》測算，到2025年前中國平安整體的營運(yùn)利潤復(fù)合增速將超過16%。這種營運(yùn)利潤的增長也將體現(xiàn)在中國平安給予其股東的分紅上。在此之下，國泰君安認(rèn)為，在以營運(yùn)利潤為分紅基礎(chǔ)的情況下，未來中國平安的分紅也會非常穩(wěn)定的高增長。在未來宏觀經(jīng)濟(jì)增速可能逐步放緩的背景下，此類股東紅利高增長確定性高的品種就顯得非常稀缺。

科技業(yè)務(wù)“管理權(quán)溢價(jià)”提升平安整體估值

助推平安營運(yùn)利潤增長的另一個(gè)板塊則是科技業(yè)務(wù)。近年來，平安通過研發(fā)與應(yīng)用人工智能、區(qū)塊鏈、云三大核心技術(shù)，科技賦能核心金融業(yè)務(wù)，在客戶經(jīng)營、渠道管理、客戶服務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管控等方面進(jìn)行數(shù)字化、智能化改造，極大地促進(jìn)業(yè)務(wù)價(jià)值提升。同時(shí)，平安還將科技創(chuàng)新成果深度應(yīng)用于“金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市”五大生態(tài)圈，通過生態(tài)圈業(yè)務(wù)給公司持續(xù)貢獻(xiàn)營運(yùn)利潤和價(jià)值增長。

國泰君安研報(bào)稱，目前的科技板塊對于集團(tuán)營運(yùn)利潤的貢獻(xiàn)較低，2018年科技業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)占比為6%。但過去幾年，平安科技板塊的客戶、收入都在快速提升，在進(jìn)入到盈利期后，未來營運(yùn)利潤的貢獻(xiàn)有望快速提升，這將是未來平安集團(tuán)營運(yùn)利潤增長的一大潛在增長點(diǎn)。未來平安科技業(yè)務(wù)板塊將實(shí)現(xiàn)規(guī)模和回報(bào)的爆發(fā)式增長，為平安的核心傳統(tǒng)業(yè)務(wù)提供巨大的、非傳統(tǒng)的發(fā)展空間。

對此，國泰君安認(rèn)為，中國平安將以此獲得相應(yīng)的“管理權(quán)溢價(jià)”。何為管理層溢價(jià)，即是由于對公司經(jīng)營過程中行使控制而帶來的高于公司投資財(cái)務(wù)價(jià)值的那部分價(jià)值。

其進(jìn)一步分析認(rèn)為，當(dāng)前平安科技板塊的賬面價(jià)值并沒有完全體現(xiàn)其市場價(jià)值。在科技板塊營運(yùn)利潤不斷增長的背景下，后續(xù)平安在科技板塊的“管理權(quán)溢價(jià)”將逐步被二級市場認(rèn)可，進(jìn)而反映在中國平安的整體估值中去。

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