每經(jīng)特約評論員 尹中立（榮盛發(fā)展首席經(jīng)濟學家、中國社會科學院金融研究所研究員）、齊心（榮盛發(fā)展經(jīng)濟研究員）

8月20日，住房城鄉(xiāng)建設部、人民銀行在北京召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，研究進一步落實房地產(chǎn)長效機制。其中對房地產(chǎn)龍頭企業(yè)的負債比例及規(guī)模設置了具體的監(jiān)測指標，引起了廣泛關注。其特別之處在于，以往的房地產(chǎn)調控政策主要以宏觀政策手段為主，很少涉及對企業(yè)微觀主體的干預，而此次調控的核心內(nèi)容是對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財務指標設置三條紅線，是直接對微觀主體行為的調控。

筆者認為，此次調控選擇對大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財務行為進行監(jiān)測的主要原因，是房地產(chǎn)開發(fā)領域出現(xiàn)了“大而不能倒”的現(xiàn)象，其目的是控制大型房地產(chǎn)企業(yè)有息負債規(guī)模與增速，防范和化解房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風險，以期房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

今年以來，南京、杭州、寧波、深圳各月新房價格指數(shù)同比漲幅都超過3%，最高超過6% 數(shù)據(jù)來源：Wind 視覺中國圖 楊靖制圖

融資新政細則仍有待完善

據(jù)悉，新規(guī)設置了三道紅線和四類風險級別，還有兩個觀察參考指標。“三道紅線”包括：剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%；凈負債率大于100%；現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)“三道紅線”觸線情況不同，把房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔。如果“三道紅線”全部命中，開發(fā)商的有息負債就不能再增加；踩中兩條，有息負債規(guī)模年增速不得超過5%；踩中一條，增速不得超過10%；一條未中，不得超過15%。“兩個觀察指標”包括：拿地銷售比不高于40%，連續(xù)三年經(jīng)營性現(xiàn)金流為負，同時需要對拿地資金來源等作解釋。

用“三道紅線”對TOP30房企進行計算，凈負債率超過100%的10家，剔除預售款后的資產(chǎn)負債率超過70%的23家，現(xiàn)金短債比不足1倍的7家。按照四檔劃分：列入紅色檔5家，橙色檔6家，黃色檔13家，綠色檔6家。

熱點城市房價過快上漲是出臺新政的導火索。年初以來，隨著疫情逐步緩解，房地產(chǎn)市場快速反彈，局部城市再現(xiàn)過熱跡象。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，70城房價環(huán)比上漲城市數(shù)量已連續(xù)5個月增加，深圳、寧波、南京、杭州等城市同比漲幅居前。

筆者認為，房地產(chǎn)市場反彈超過預期與貨幣政策寬松有一定關系。年初以來，為應對疫情影響，貨幣政策相對寬松，刺激了居民購房需求。同時，由于出現(xiàn)了信貸資金風險與定價的錯配，引發(fā)了套利行為，有些城市的扶持小微企業(yè)的優(yōu)惠利率貸款違規(guī)流入了住房市場。在正常狀態(tài)下，住房抵押貸款的風險要遠小于小微企業(yè)的經(jīng)營性貸款，住房抵押貸款的利率應該低于小微企業(yè)的經(jīng)營性貸款。政府為了緩沖疫情對小微企業(yè)的沖擊，對小微企業(yè)實施優(yōu)惠貸款利率，導致小微企業(yè)的貸款利率低于住房抵押貸款利率，使得一些小微企業(yè)的優(yōu)惠貸款進入了房地產(chǎn)市場。在民營經(jīng)濟較為活躍的長三角和珠三角地區(qū)尤甚。

行業(yè)集中度過快提升已引發(fā)監(jiān)管部門擔憂。近年來，房地產(chǎn)業(yè)行業(yè)集中度快速提高。今年上半年，市場銷售排名前5名房企市場占有率已達到20%，前20房企的市場占有率已達到40%。頭部房企有息負債增長過快，負債規(guī)模過高，出現(xiàn)“大而不能倒”的情況，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。泰禾集團的財務危機爆發(fā)之后，金融監(jiān)管部門對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務風險的關注度迅速提高。Wind數(shù)據(jù)顯示，前50名上市房企2018、2019年有息負債規(guī)模增速分別為25.8%和17.9%。

2019年，監(jiān)管部門對財務杠桿比例過高或“拿地激進”房企發(fā)行債券進行限制，部分頭部企業(yè)已經(jīng)開始被動進行財務去杠桿。

近日，中國銀保監(jiān)會主席郭樹清在《求是》雜志刊文稱，房地產(chǎn)金融化泡沫化勢頭得到遏制，但房地產(chǎn)泡沫依然是威脅金融安全的最大“灰犀牛”，表明監(jiān)管部門對房地產(chǎn)金融風險依然保持高度警惕。

在筆者看來，融資新政細則仍有待完善。新版融資新政旨在降低房地產(chǎn)金融風險，讓負債水平過高、過于激進的大型房企放慢速度，調降杠桿。大部分較為激進的高杠桿房企都觸了“三道紅線”，但讓人詫異的是以“高周轉”出名的某公司居然被列入黃色檔區(qū)，不由得讓人質疑“三道紅線”的科學性，尤其是凈負債率這一指標的考量標準。

凈負債率，即有息負債減去現(xiàn)金資產(chǎn)后與合并權益的比值，反映房企的真實負債壓力和杠桿水平。該指標存在較大的調節(jié)空間，可以通過提升合并權益實現(xiàn)降低凈負債率的目的，有些企業(yè)通過明股實債、引入合作方等操作提升少數(shù)股東權益。由此，筆者認為上述監(jiān)管指標存在調整的可能性。

行業(yè)格局或出現(xiàn)新變化

過去幾年，多家房企利用高杠桿和高周轉模式迅速崛起，這些企業(yè)在很短時間里就成功從第二梯隊或第三梯隊躋身第一梯隊。新的監(jiān)管規(guī)則出臺之后，高杠桿與高周轉模式將遇到挑戰(zhàn)，行業(yè)格局可能會出現(xiàn)新的變化。筆者分析可能會出現(xiàn)以下幾方面的變化：

一是行業(yè)融資整體放緩，行業(yè)格局重新變化。

處在紅檔區(qū)的房企融資將明顯受限，尤其是今年上半年加杠桿較快，拿地較為激進的企業(yè)，面臨即將到來的債券融資償債高峰期，必須被動降杠桿。在頭部企業(yè)中，萬科和中海一貫實行穩(wěn)健的經(jīng)營風格，他們即使融資沒有受限，也不會改變已有的風格。因此，筆者估計房地產(chǎn)行業(yè)融資增速將整體放慢步伐。2020年1~7月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金已恢復至去年同期水平，但改善幅度已顯著放緩。在融資環(huán)境已經(jīng)邊際收緊的背景下，新政出臺將引導市場預期整體回落，控制觸線企業(yè)融資規(guī)模，嚴懲金融機構違規(guī)放貸，行業(yè)融資規(guī)模增速將持續(xù)低速增長。

二是土地市場熱度下降。

融資放緩，房企拿地將更為審慎，土地市場熱度將整體下降。新政影響下，融資受限房企拿地的能力和意愿將受到影響。開發(fā)企業(yè)要遵守拿地銷售比不高于40%這一觀察指標，而且監(jiān)管部門要求房企對拿地資金作出解釋，房企拿地節(jié)奏勢必放緩。資金鏈壓力較大的中小房企將拋售項目，二級市場收并購增多，一級土地市場熱度將整體下降。

三是高周轉、高杠桿將難以為繼。

近年來，多數(shù)房企選擇高杠桿、高周轉模式。隨著頭部房企放慢步伐，頭部房企對市場的占有率將有所回落。第二梯隊中財務較為穩(wěn)健的企業(yè)將獲得一定發(fā)展空間，有政府背書的國有房企仍有望穩(wěn)健發(fā)展。

在新的監(jiān)管規(guī)則下，少數(shù)股東權益占比低的房地產(chǎn)企業(yè)可以通過股權合作的方式擴大規(guī)模，存在規(guī)模趕超的可能性，行業(yè)格局有可能出現(xiàn)新的變化。