每經(jīng)AI快訊，2023年12月26日，浙商證券發(fā)布研報點評納微科技（688690）。

成長性：平臺、產(chǎn)品、產(chǎn)能持續(xù)升級，看好進口替代邏輯加速兌現(xiàn)

2023年Q1-3公司實現(xiàn)收入4.51億元，YOY-4.05%，若剔除上年同期核酸檢測用磁珠產(chǎn)品影響，2023年前三季度收入同比增長8.55%。在2023年生物醫(yī)藥投融資與研發(fā)景氣度階段性波動下，公司核心業(yè)務色譜填料和層析介質產(chǎn)品實現(xiàn)收入3.21億元，YOY+9.12%，市占率仍在穩(wěn)步提升。根據(jù)公司投資者交流記錄（2023年10月26日），2023年公司填料業(yè)務國內(nèi)市占率約10%，全球市占率不到1%。我們預計2024-2025年公司市占率提升或將提速，驅動公司實現(xiàn)穩(wěn)健增長，主要支撐來自：

①從聚焦核心填料拓展到色譜平臺布局。公司2022年已完成賽譜儀器收購并表、截至2023年12月已完成福立儀器第一次18.2%的股份轉讓?？春霉緦⑸V填料產(chǎn)業(yè)化的經(jīng)驗推廣到儀器設備與分析耗材等整個色譜平臺領域。同時，平臺布局帶來的整體解決方案能力提升也將助力公司導入更多下游客戶。根據(jù)公司投資者交流記錄（2023年10月26日），公司填料和耗材業(yè)務目標做到2倍于市場增速，蛋白層析和液相色譜儀器目標每年有1至2個點的市場份額的增長。

②重磅新品持續(xù)推出，打開下游新應用場景空間。2023年10月公司發(fā)布單分散硅膠色譜填料—UniSilRevo系列新產(chǎn)品，該產(chǎn)品或將打破GLP-1類多肽藥物分離純化用硅膠市場進口壟斷格局。2023年前三個季度公司硅膠產(chǎn)品實現(xiàn)收入約4400萬元，同比增長約16%；其中應用于GLP-1類多肽藥物純化的硅膠產(chǎn)品實現(xiàn)500萬元以上的銷售收入，增長尤其突出。根據(jù)公司2023年中報披露，后續(xù)新款軟膠Protein A親和層析介質等多個重點新產(chǎn)品將陸續(xù)發(fā)布。看好公司高研發(fā)投入下，重磅產(chǎn)品的持續(xù)推出持續(xù)打開下游應用場景的空間，助力國產(chǎn)替代加速。

③常熟納微、浙江納微產(chǎn)能建設有序推進，產(chǎn)業(yè)化能力升級助力承接項目漏斗釋放。2023H1公司色譜填料和層析介質新增約630個項目，其中抗體130個、疫苗142個、多肽/寡核苷酸188個；按研發(fā)階段看，新增臨床Ⅲ期項目12個，商業(yè)化項目3個，其余以臨床前研究階段項目為主。截至2023年9月，公司擁有年產(chǎn)約60噸的色譜填料與層析介質產(chǎn)能。隨著常熟納微40年產(chǎn)噸瓊脂糖微球及10噸葡聚糖微球在2023年底達產(chǎn)、年產(chǎn)125噸疫苗純化用微球項目在2023年底投產(chǎn)，以及浙江納微年產(chǎn)600噸生物層析介質和2噸手性藥物分離純化項目逐步開始投入建設，公司的產(chǎn)業(yè)化能力將加速體現(xiàn)，承接項目漏斗的逐步向下轉化。

④銷售體系調(diào)整，加速市場拓展。2023年上半年公司將銷售體系從大分子、小分子兩個事業(yè)部調(diào)整為按大區(qū)進行統(tǒng)一管理，我們看好公司積極調(diào)整營銷策略以適應當下生物醫(yī)藥發(fā)展環(huán)境。此外，公司2022年收購美國色譜分離純化服務CRO公司RILAS，看好其對于公司拓展北美市場業(yè)務的正面影響逐步體現(xiàn)。

盈利能力：稀缺性持續(xù)，高激勵、高研發(fā)投入以支撐可持續(xù)增長

高毛利率持續(xù)：在下游需求不景氣環(huán)境下，2023年前三季度公司毛利率為79.00%，同比基本持平，反映其產(chǎn)品稀缺性。持續(xù)高研發(fā)投入下，看好公司持續(xù)推出重磅產(chǎn)品以鑄高護城河，支撐高毛利率持續(xù)。

費用率優(yōu)化趨勢明確：2023年前三季度公司歸母凈利率為8.64%，同比下降約36.44pct，主要受到兩個股權激勵工具疊加影響、并表賽譜儀器影響以及研發(fā)投入大幅提升影響。根據(jù)公司公告，我們預計2023-2025年公司每年合計股份支付費用分別為1.33/0.90/0.51億元。但剔除該部分費用后，我們預計：管理費用方面，賽譜儀器整合或造成部分持續(xù)性影響，但同時規(guī)模效應持續(xù)體現(xiàn)，預計管理費用率保持穩(wěn)定；銷售費用方面，公司銷售體系改革后或延續(xù)積極的銷售策略，銷售費用率或保持穩(wěn)定；研發(fā)費用方面，2023年上半年公司研發(fā)人員數(shù)量增長15%，而平均薪酬增長45%，主要或和2022年引進多位高端技術人才提升創(chuàng)新能力有關，隨著公司對于色譜填料儀器及耗材的全平臺布局，我們預計公司或持續(xù)保持較高研發(fā)投入以實現(xiàn)重大需求產(chǎn)品布局規(guī)劃以及多領域應用場景的加速拓展。

盈利預測與估值

我們認為，作為國產(chǎn)色譜填料龍頭，公司在產(chǎn)品性能及客戶、項目合作案例以及項目漏斗結構方面均具有一定先發(fā)優(yōu)勢，我們持續(xù)看好國產(chǎn)替代推動下公司業(yè)績增長的持續(xù)性。由于2023年以來國內(nèi)生物醫(yī)藥研發(fā)景氣度階段性波動超過我們此前預期，我們下調(diào)預測至2023-2025年公司營業(yè)收入為7.04、8.69、10.78億元；我們預測2023-2025年公司歸母凈利潤為0.54、1.23、2.06億元，同比增速分別為-80.45%、128.09%、68.07%，對應EPS為0.13、0.30、0.51，2023年12月26日收盤價對應2023-2025年PE分別為195、85、51倍，維持“增持”評級。

風險提示

新客戶拓展不及預期的風險；存量客戶采購存在周期性導致業(yè)績波動風險；市場競爭加劇風險；新產(chǎn)品研發(fā)或進度不及預期風險；海外業(yè)務拓展風險

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)