每經記者｜張壽林    每經編輯｜張益銘

5月9日，人民銀行披露《2025年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱“一季度貨幣政策執(zhí)行報告”或“報告”）。

一季度貨幣政策執(zhí)行報告提出，提振消費是當前擴內需、穩(wěn)增長的關鍵點。報告對此進行了專題論述，服務消費與養(yǎng)老再貸款也于近日正式推出。市場預計，未來服務領域的消費潛力有望進一步激發(fā)釋放。

報告還指出，促進物價合理回升，需要推動經濟供需平衡，關鍵在于擴大有效需求。專家指出，促進物價合理回升需要解決一些深層次的供需結構矛盾。

適度寬松貨幣政策效果持續(xù)顯現

一季度貨幣政策報告顯示，人民銀行繼續(xù)堅持支持性的政策立場，實施適度寬松的貨幣政策，靈活開展公開市場操作，綜合運用各類總量和結構性政策工具，保持流動性充裕，人民幣匯率在復雜形勢下保持基本穩(wěn)定，金融市場運行整體平穩(wěn)。具體政策操作進一步優(yōu)化，比如調整中期借貸便利（MLF）中標方式，用好兩項資本市場支持工具，將支農再貸款和支小再貸款合并為支農支小再貸款等。

市場人士表示，在各項貨幣政策支持下，貨幣信貸合理增長，社會綜合融資成本穩(wěn)步下行，信貸結構進一步優(yōu)化，持續(xù)多年、多次降準降息的累積效應不斷顯現，社會融資環(huán)境總體處于較為寬松狀態(tài)。

總體看，新的政策信號不斷釋放。一是進一步加大支持實體經濟力度。二是支持擴大消費。在外需對經濟增長的支撐作用趨弱的背景下，提振消費成為當前擴內需、穩(wěn)增長的關鍵點。三是有力應對外部沖擊。專家表示，美國關稅政策對全球經濟金融秩序帶來明顯沖擊，報告多次提及“關稅政策”，顯示政策層面對此高度關注，宏觀政策已在積極應對、重點發(fā)力，穩(wěn)定外貿也將成為未來政策支持的一個重要方向。

4月25日，中央政治局會議強調，要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

專家表示，適度寬松貨幣政策將持續(xù)發(fā)力。去年一攬子增量政策對穩(wěn)定經濟發(fā)揮了關鍵作用，今年財政、貨幣、產業(yè)等政策持續(xù)發(fā)力，存量和增量政策協同效應增強，宏觀政策協調配合進一步強化，以有力有效的政策應對外部環(huán)境的不確定性。

5月7日國新辦發(fā)布會上，人民銀行行長潘功勝還宣布了三大類十項舉措的一攬子金融政策，包括降準、降息、創(chuàng)設并優(yōu)化結構性貨幣政策工具、推出支持科技創(chuàng)新的新政策工具等。

業(yè)內人士表示，這一攬子政策出臺實施非常及時，在遭受外部沖擊的關鍵時點，穩(wěn)住市場穩(wěn)住預期，體現了貨幣政策的積極作為，更好支持擴大國內需求，有效支持經濟合理運行。從近年央行實踐看，央行政策出臺后會及時傳導至金融系統(tǒng)，政策效果顯現是比較快的。

央行利率調控機制作用進一步強化

繼去年7月明確了7天期逆回購操作利率的政策利率地位后，今年央行又調整了MLF的招標模式，進一步淡化MLF工具的政策利率色彩，明確政策利率，推動向價格型調控轉型。

一季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄，詳細回顧了十年間MLF的工具設計、定位、特點的變化過程，指出未來MLF將回歸中期流動性投放工具的基本定位，與其他工具合理搭配維護流動性充裕。

專家表示，去年央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上強調，要進一步健全市場化的利率調控機制，一年來人民銀行圍繞這一目標做了不少文章，包括明確7天期逆回購操作利率為政策利率、淡化MLF的政策利率色彩、增加臨時正逆回購操作框住短端貨幣市場利率波動范圍、適度收窄利率走廊，利率調控目標信號更加清晰。

專家進一步指出，目前我國由短及長的利率傳導機制已逐步理順，形成較為完整的利率體系。央行通過調整政策利率，影響貨幣市場利率（如同業(yè)存單利率）和債券市場利率（如國債收益率），并影響存貸款利率（如貸款市場報價利率和銀行存款掛牌利率），進而促進消費和投資，提升社會總需求。國際上看，發(fā)達經濟體央行一般也是選用短端利率作為政策利率，通過公開市場操作并輔之以利率走廊機制進行調控，并影響和傳導到中長期利率。

根據報告數據，3月企業(yè)貸款加權平均利率約3.3%，同比下降約0.5個百分點，持續(xù)處于歷史低位。專家表示，去年央行啟動了明示企業(yè)貸款綜合融資成本工作，一張“貸款明白紙”讓企業(yè)全部的融資成本一目了然，一定程度上解決了銀行和企業(yè)對融資成本“觀感”不一的問題，有利于更好地“公開”對賬，效果很好。目前我國貸款利息成本已經很低，未來降低綜合融資成本關鍵是要降低抵押擔保費、中介服務費等非利息成本。

調研反映，一些企業(yè)貸款的非利息收費名目繁多，占整體融資成本的比重甚至高于利息成本。一方面，金融機構需要轉變經營理念，為客戶提供更加優(yōu)質的服務，地方政府、財政等各部門也要發(fā)揮合力減輕企業(yè)非利息負擔；另一方面，企業(yè)也要加強自身信用建設，完善內部管理和財務制度，維護并提升企業(yè)信譽。

一季度貨幣政策執(zhí)行報告設置專欄對債券市場利率風險和債券市場相應制度建設作了詳細闡述。

專家表示，近年來我國債券市場發(fā)展很快，對實體經濟的支持力度明顯增強，但債券市場收益率波動較大也存在風險。國債尤其是長期國債雖然沒有信用風險，國家一定會償付本息，但利率風險是一直潛藏著的，當市場利率改變時，二級市場交易價格會反向波動，這時候投資者面臨的就是利率風險。

近期長期國債收益率走低，一定程度上與美關稅政策影響有關，市場對未來不確定性表示擔憂，風險偏好下降、避險情緒較高，但長期看我國經濟向好的基本面沒有改變，近期央行又推出了三大類十項金融支持政策，有助于持續(xù)推動經濟回升向好。

專家表示，此次專欄設計更多強調從制度建設角度來防范利率風險，這方面未來仍有完善空間。投資者結構上，目前大銀行持有大量債券，但絕大部分是持有到期，用于交易的比例很低，反而是利率風險管控能力相對較弱的中小金融機構和理財產品在大量交易，未來要鼓勵大銀行開展更多債券交易業(yè)務，助力維護市場供求平衡，促進債券市場合理定價。

從貨幣政策執(zhí)行報告專欄看宏觀政策思路轉變

去年10月，中國人民銀行潘功勝行長在金融街論壇發(fā)言時表示，宏觀經濟政策的作用方向應從過去的更多偏向投資，轉向消費與投資并重，并更加重視消費。央行發(fā)布的2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報告有多篇專欄從不同角度體現出宏觀政策思路的轉變。

提振消費是當前擴內需穩(wěn)增長的關鍵點。報告專欄2聚焦支持提振和擴大消費，體現了宏觀政策更加注重促消費。我國最終消費支出占GDP的比重相比美日等國家還較低，提升消費對經濟增長的貢獻度有較大潛力。面對外需的不利沖擊，有必要將促進消費內需置于更加優(yōu)先的地位。目前我國消費金融服務體系已較為完善，金融機構圍繞不同消費場景創(chuàng)新推出多元的消費信貸產品和服務模式，有效激發(fā)了市場活力。

5月7日，潘功勝行長在國新辦新聞發(fā)布會上宣布設立5000億元“服務消費與養(yǎng)老再貸款”，激勵引導金融機構加大對住宿餐飲、文體娛樂、教育等服務消費重點領域和養(yǎng)老產業(yè)的金融支持力度。

市場專家認為，此項政策從消費供給端發(fā)力，能夠更好滿足群眾消費升級的需求，未來與財政及其他行業(yè)政策配合，還可體現更多協同效應。也要看到，碎片化的具體消費支持政策在效果上可能會偏于短期化，促消費重點在于強化頂層規(guī)劃，建立完善衡量消費發(fā)展的系統(tǒng)性指標體系并對外公開宣示，這樣能夠更好發(fā)揮導向作用。

報告專欄5從政府部門資產負債表的角度對比了中美日三國政府債務情況。我國廣義政府總資產相當于GDP的166%，總負債相當于GDP的75%，凈資產約占GDP的91%，且資產主要為具有較好增長性的國有企業(yè)股權。

業(yè)內人士認為，我國政府債務擴張有相應的資產支撐，這對于加強民生保障、完善收入分配、推動經濟轉型和動態(tài)平衡都有重要意義。今年以來，我國財政支持力度明顯加大，地方新增專項債發(fā)行提速，一季度累計發(fā)行量近1萬億元，有效拉動了投資增長，提振了信心。

業(yè)內專家指出，積極的財政政策下階段關鍵是要進一步調整支出結構，更多向有消費效應的領域傾斜，加大養(yǎng)老、育幼、醫(yī)療等服務消費投資力度。同時要強化基礎保障，加大對農村老年人口、低保人員等重點人群保障力度。進一步發(fā)揮有體量的消費領域帶動作用，更好滿足群眾大宗消費更新換代的高品質需求。

報告專欄6指出，促進物價合理回升，需要推動經濟供需平衡，關鍵在于擴大有效需求。市場專家認為，當前我國物價的低位運行受多重因素共同影響，需求方面，消費下行壓力持續(xù)存在，地方政府融資平臺、房地產等傳統(tǒng)領域投資收縮明顯，價格下降更多。供給方面，部分行業(yè)“內卷式”競爭，行業(yè)自律“管低價傾銷”作用難以發(fā)揮，局部的地方保護影響全國統(tǒng)一大市場建設有效推進，低效、無效企業(yè)無法及時有效出清。

有市場機構分析指出，不同行業(yè)的物價變化也呈現出不同特點。近年來一些與傳統(tǒng)落后產能相關度較高的行業(yè)，產品價格跌幅較大，如以建材為主要代表的黑色金屬加工以及化工等行業(yè)，過去一年PPI跌幅普遍超過5%。不同行業(yè)價格的差異也會反映為行業(yè)之間利率的差異，并通過市場化機制優(yōu)化產能。

業(yè)內專家認為，價格首先取決于商品供需關系，貨幣是次要因素。當前貨幣增長持續(xù)快于經濟增速，但物價仍處低位。增加貨幣供給，供需關系沒有改善，不能有效提高需求；如果是推動供給擴張，供過于求格局下物價低迷狀況很難改變。價格調控思路上也要從以前的防“哄抬物價”轉向防“低價傾銷”。

業(yè)內專家進一步指出，如果企業(yè)一味擴張產量，甚至是低價競爭，對物價壓制作用會持續(xù)存在，長期看也不利于市場秩序維護和企業(yè)經營穩(wěn)健性。政府價格管理要從鼓勵企業(yè)“以價換量”轉向引導企業(yè)“以質取勝”；報告提到的技術創(chuàng)新、品牌建設、服務質量、市場細分等多元化競爭策略也是企業(yè)未來的經營方向。

封面圖片來源：601988.SH)\中國人民銀行 加息 降息 降準 央行 人民幣中間價 中國央行 人民銀行 金融支持 人民幣匯率 貨幣政策 在岸人民幣 人民幣貶值 人民幣升值（每經記者 彭斐 攝