每經(jīng)記者｜鄢銀嬋    每經(jīng)編輯｜陳俊杰    

時(shí)隔4年，國內(nèi)伽瑪放射外科設(shè)備龍頭企業(yè)西安大醫(yī)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱大醫(yī)集團(tuán)），再次向資本市場發(fā)起沖刺，此次目標(biāo)轉(zhuǎn)向港交所。

根據(jù)最新招股書，大醫(yī)集團(tuán)在中國伽瑪?shù)叮ň珳?zhǔn)聚焦伽瑪射線的放射治療設(shè)備）市場占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，2024年市場份額高達(dá)70%。需注意的是，領(lǐng)先的市場份額卻未給公司業(yè)績帶來起色。大醫(yī)集團(tuán)2023年和2024年?duì)I收不及4年前，凈虧損還較4年前擴(kuò)大了數(shù)倍。

細(xì)分領(lǐng)域王者卻賺不到錢？這一巨大反差也令市場疑慮公司核心產(chǎn)品的未來成長性。業(yè)內(nèi)分析指出，作為癌癥治療手段之一的放療設(shè)備，伽瑪?shù)峨m然精準(zhǔn)度高，但受技術(shù)原理限制，治療部位主要集中于頭部。相比之下，直線加速器等放射治療設(shè)備可以實(shí)現(xiàn)全身多部位治療，正在醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購中占據(jù)更大比重。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，此前資本對(duì)大醫(yī)集團(tuán)頗為看好。高瓴資本、方略資本、招商局創(chuàng)投領(lǐng)銜十余家明星機(jī)構(gòu)，長春市財(cái)政局、西安市財(cái)政局等國資平臺(tái)均參與投資。大醫(yī)集團(tuán)已累計(jì)完成7輪融資，總額達(dá)到15.71億元，最后一輪投后估值高達(dá)51億元。

資本盛宴背后，實(shí)控人劉海峰團(tuán)隊(duì)也面臨考驗(yàn)：若此次港交所闖關(guān)失敗，可能觸發(fā)與投資機(jī)構(gòu)簽訂的回購協(xié)議。在市場份額觸頂、盈利未現(xiàn)、替代威脅加劇的背景下，留給大醫(yī)集團(tuán)的時(shí)間不多了。

王者面臨產(chǎn)品小眾煩惱

癌癥治療領(lǐng)域正經(jīng)歷深刻變革。在手術(shù)、化療、放療三大傳統(tǒng)療法中，放療憑借其治療費(fèi)用僅為手術(shù)一半、化療1/5~1/3的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，結(jié)合精準(zhǔn)治療技術(shù)發(fā)展，正成為多手段聯(lián)合治療的重要環(huán)節(jié)。

灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，全球放射外科市場規(guī)模將從2024年的924億美元增至2030年的1389億美元。中國市場增速更強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)將從594億元躍升至1058億元。

擬港股IPO（首次公開募股）的大醫(yī)集團(tuán)，正是該千億元級(jí)市場中伽瑪?shù)额I(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。伽瑪?shù)妒欠暖熢O(shè)備的一種。它并非真正的手術(shù)刀，而是一種非侵入性治療裝置。其原理類似于用放大鏡聚焦陽光——將數(shù)百束微弱的伽瑪射線精準(zhǔn)聚焦到腫瘤部位，從而在不切開皮膚的情況下“燒掉”病變組織。

招股書顯示，大醫(yī)集團(tuán)核心產(chǎn)品CybeRay是全球首個(gè)且目前唯一獲中國國家藥監(jiān)局和美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)的、具有集成實(shí)時(shí)成像模塊的伽瑪放射治療設(shè)備。該產(chǎn)品于2021年和2022年相繼在美國和中國獲批上市。公司另一核心產(chǎn)品TaiChiRT Pro為全球首款獲得FDA突破性醫(yī)療器械認(rèn)定的X/伽瑪射線一體化放射治療系統(tǒng)，在中美兩國均獲批上市。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，盡管大醫(yī)集團(tuán)在伽瑪?shù)额I(lǐng)域是當(dāng)之無愧的“王者”，但卻面臨難拓江山的現(xiàn)實(shí)尷尬。

對(duì)比整個(gè)放療設(shè)備市場，伽瑪?shù)吨皇切”娺x擇。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國伽瑪放射外科設(shè)備（主要指伽瑪?shù)叮┦袌鲆?guī)模預(yù)計(jì)將從2024年的3億元增長到2030年的5億元，年復(fù)合增長率11.0%。中國一體化放射治療設(shè)備市場增長更快，預(yù)計(jì)將從2024年的18億元激增至2030年的95億元，年復(fù)合增長率高達(dá)31.5%。這意味著，盡管伽瑪?shù)都夹g(shù)先進(jìn)，但在放療領(lǐng)域?qū)儆谙鄬?duì)“冷門”的設(shè)備，市場主流為直線加速器。據(jù)國家衛(wèi)健委2023年發(fā)布的《“十四五”大型醫(yī)用設(shè)備配置規(guī)劃》，2020年底全國配置直線加速器（含X 刀）3405臺(tái)，而伽瑪?shù)秲H296臺(tái)。按規(guī)劃，到2025年，國內(nèi)新增的伽瑪?shù)兑仓挥?5臺(tái)。

這一斷層的數(shù)據(jù)直接反映在市場格局上。大醫(yī)集團(tuán)在中國整體放療設(shè)備市場的份額僅4.7%，不僅落后于醫(yī)科達(dá)、瓦里安等國際巨頭，也與本土龍頭聯(lián)影醫(yī)療存在差距。

現(xiàn)金儲(chǔ)備顯露緊張跡象

事實(shí)上，主營業(yè)務(wù)市場空間增長存在天花板的壓力，在大醫(yī)集團(tuán)財(cái)報(bào)中已有體現(xiàn)。

這是大醫(yī)集團(tuán)向資本市場發(fā)起的第二次沖擊。2021年，它便計(jì)劃在科創(chuàng)板上市，但最后卻在當(dāng)年末撤回了申請(qǐng)。彼時(shí)，大醫(yī)集團(tuán)給出的解釋是，A股整體審批程序及當(dāng)時(shí)不利市況令上市時(shí)間表不明朗。

據(jù)最新提交的招股書，2023年和2024年，大醫(yī)集團(tuán)收入分別為2.61億元、2.64億元。2021年沖刺A股時(shí)發(fā)布的招股書顯示，2018~2020年，公司收入分別為9490.23萬元、2.07億元、2.95億元。這意味著，從2020年到2023年和2024年，公司營收不但沒增，反而下降了。

此外，2023年和2024年，大醫(yī)集團(tuán)分別虧損6978萬元、9457.2萬元。2018~2020年，公司分別虧損 5248.04 萬元、4276.39萬元、1771.96萬元。時(shí)隔4年，大醫(yī)集團(tuán)仍未走出虧損困境，虧損窟窿反而越來越大。公司解釋稱，虧損主要是源于研發(fā)開支。2023年和2024年，研發(fā)總投入分別達(dá)到9788萬元、1.13億元，其中核心產(chǎn)品CybeRay的研發(fā)投入占比接近四成。顯然，技術(shù)光環(huán)轉(zhuǎn)化為商業(yè)回報(bào)的表現(xiàn)還不夠明顯。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，盡管大醫(yī)集團(tuán)2024年整體毛利率同比有所提高，但各個(gè)品類的毛利率都在下降。2023年，TaiChi平臺(tái)解決方案、GMD平臺(tái)解決方案、數(shù)字化運(yùn)營系統(tǒng)解決方案及維護(hù)服務(wù)的毛利率分別為65.3%、47.5%、23.9%、89.3%；2024年，對(duì)應(yīng)的數(shù)值分別為54.9%、45.1%、22.9%、85.3%。此外，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的172天延長至322天，回款速度變慢；2023年，公司計(jì)提的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)減值損失為880萬元；2024年則為2839萬元。

招股書顯示，為了破局，大醫(yī)集團(tuán)也在積極謀劃對(duì)策。一方面，對(duì)旗艦產(chǎn)品TaiChiRT Pro調(diào)整策略，推出可后期升級(jí)的基礎(chǔ)版；另一方面，投入四項(xiàng)臨床試驗(yàn)，探索將伽瑪?shù)哆m應(yīng)證拓展至心血管、神經(jīng)系統(tǒng)疾病等領(lǐng)域。

這些舉措可能會(huì)打開長期空間，但短期而言，公司財(cái)務(wù)壓力加劇是必然的。值得注意的是，大醫(yī)集團(tuán)的現(xiàn)金儲(chǔ)備已有緊張跡象：2023年末賬上還有3.34億元現(xiàn)金，到2024年末只剩1.26億元；截至2025年2月底，已不足6000萬元。

已有股東選擇套現(xiàn)離場

對(duì)大醫(yī)集團(tuán)而言，成功上市獲得“輸血”已較為迫切。相比公司本身，更著急的可能是其身后的投資機(jī)構(gòu)。

招股書顯示，大醫(yī)集團(tuán)由劉海峰家族掌控，劉海峰是公司的靈魂人物。2018年西安同創(chuàng)博潤創(chuàng)業(yè)投資管理中心所作的《西安大醫(yī)集團(tuán)有限公司投資分析報(bào)告》提到，劉海峰于1983年7月畢業(yè)于蘭州大學(xué)核物理專業(yè)。

自成立以來，大醫(yī)集團(tuán)歷經(jīng)7輪股權(quán)融資，投資方包括方略資本、長安匯通、高瓴資本、璟沃投資、深圳角度、聚賢德醫(yī)和Hon-esta等，成功募集到15.71億元資金。其中，高瓴資本在2019年和2020年通過上海匯育、珠海嵩恒2家有限合伙企業(yè)收購股權(quán)、認(rèn)購新增注冊(cè)資本入股，累計(jì)耗資超2億元。記者注意到，2019年，上海匯育獲得大醫(yī)集團(tuán)股份的每股價(jià)格為17.85元；2020年，珠海嵩恒所認(rèn)購股份的價(jià)格為26.54元/股。

不過，就在大醫(yī)集團(tuán)此次遞表港交所前幾日，上海匯育、星辰輕承風(fēng)與大醫(yī)集團(tuán)訂立股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。上海匯育同意將149.12萬股股份轉(zhuǎn)讓給星辰輕承風(fēng)，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為5000萬元，每股價(jià)格33.53元。

事實(shí)上，“等不及”離場的股東不止高瓴資本。大醫(yī)集團(tuán)A股上市之路折戟后，便有早期投資者選擇套現(xiàn)離場。招股書顯示，2024年8月，劉海峰控制的西安同貴以36.33元/股的價(jià)格回購了中比基金和海富長江持有的228.6萬股，合計(jì)總金額達(dá)到8300萬元。

據(jù)2021年披露的招股書，劉海峰等人于2020年曾與機(jī)構(gòu)股東簽署對(duì)賭協(xié)議，若公司未能上市，則可能觸發(fā)實(shí)控人履行回購義務(wù)的條款。記者還注意到，此番赴港IPO若未能成功，劉海峰等人仍將承擔(dān)較高的回購壓力。

據(jù)披露，2024年5月，劉海峰等人與大醫(yī)集團(tuán)的外部股東簽署了補(bǔ)充股東協(xié)議。若出現(xiàn)公司主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)終止審批或駁回上市申請(qǐng)、上市申請(qǐng)獲批后但后續(xù)終止這三種情況，實(shí)控人將履行贖回義務(wù)，回購?fù)顿Y方持有的股權(quán)。

就相關(guān)問題，2025年7月3日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者向大醫(yī)集團(tuán)工商檔案中披露的郵箱發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿，尚未收到回復(fù)。