每經(jīng)記者｜許立波    每經(jīng)編輯｜文多    

2025年以來，創(chuàng)新藥板塊強(qiáng)勢突圍，成為成長賽道中的最大“黑馬”。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月9日，全市場成立滿一年的963只ETF中，僅有7只實(shí)現(xiàn)業(yè)績翻倍，港股創(chuàng)新藥ETF（513120）便是其中之一，該基金近一年來的收益率達(dá)到103%（截至7月11日）。

圖片來源：東方財(cái)富截圖

從產(chǎn)業(yè)角度看，隨著近年來全球醫(yī)藥巨頭加快在華“掃貨”的節(jié)奏，我國生物技術(shù)（Biotech）企業(yè)的BD（商務(wù)拓展）交易不斷升溫。同時(shí)，資本市場也有顯著回暖，特別是赴港上市的創(chuàng)新藥企增加，標(biāo)志著本土原研藥在全球市場中的影響力持續(xù)上升。

在這場浪潮中，法律與合規(guī)成為各類交易背后的支點(diǎn)。從交易框架的制定、IP（知識產(chǎn)權(quán)）的歸屬到跨境交易的合規(guī)性，每一處都暗藏復(fù)雜博弈。對于大多數(shù)仍處于臨床階段的中國生物技術(shù)公司而言，面對跨國藥企的嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)，要如何在談判桌上守住主動權(quán)并最終將自己的核心產(chǎn)品賣出好價(jià)，已成為當(dāng)下最關(guān)鍵的現(xiàn)實(shí)課題。

作為科律律師事務(wù)所上海辦事處主管合伙人，劉毅銘律師深耕生命科學(xué)與醫(yī)療健康行業(yè)多年，熟稔監(jiān)管口徑與資本規(guī)則。他曾助力信達(dá)生物（HK01801）、榮昌生物（HK09995）、康方生物（HK09926）、維昇藥業(yè)（HK02561）等公司登陸港交所，也曾協(xié)助客戶將創(chuàng)新資產(chǎn)成功License-out（對外授權(quán)）至葛蘭素史克（GSK）、輝瑞、禮來、賽諾菲等跨國藥企，是業(yè)內(nèi)少有的橫跨IPO（首次公開募股）與BD交易兩大主賽道的律師。

近日《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者專訪了劉毅銘，從他的視角，我們得以看清BD熱潮背后更深層次的博弈。

圖片來源：受訪者提供

IPO進(jìn)程中，還無標(biāo)準(zhǔn)可依的部分怎么辦？

在劉毅銘的從業(yè)經(jīng)歷中，每一單IPO項(xiàng)目都是一場“長跑”——不僅耗時(shí)，更考驗(yàn)當(dāng)事者的韌性、判斷力以及對規(guī)則的把握。

“每家企業(yè)所處的治療領(lǐng)域、產(chǎn)品類型、臨床開發(fā)路徑都可能千差萬別，而規(guī)則本身是一種抽象、概括性的制度設(shè)計(jì)，不可能覆蓋所有具體情況。”劉毅銘強(qiáng)調(diào)。

此前，曾有一家Biotech企業(yè)計(jì)劃赴港上市，其技術(shù)平臺扎實(shí)、產(chǎn)品機(jī)制新穎，因尚未盈利所以申請了18A章節(jié)（香港聯(lián)合交易所主板上市規(guī)則中的第18A章）下的特殊上市通道。然而，其申報(bào)并不順利。

公司最核心的資產(chǎn)是一款處于連續(xù)兩個(gè)臨床試驗(yàn)階段合并的候選藥物，而港交所要求，未盈利生物科技企業(yè)在申請上市時(shí)必須至少有一款核心產(chǎn)品已經(jīng)不處于概念階段——比如已經(jīng)完成Ⅰ期臨床試驗(yàn)。棘手的地方就在于此，這個(gè)“合并階段”的臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)，在技術(shù)上合理，在制度解釋上卻模糊。

劉毅銘記得監(jiān)管方曾提出了多個(gè)質(zhì)疑：在這樣一個(gè)覆蓋多階段的臨床試驗(yàn)中，如何判斷某一期臨床試驗(yàn)已經(jīng)完成？臨床試驗(yàn)終點(diǎn)指標(biāo)是否可以單獨(dú)評估？有沒有藥品監(jiān)管部門出具的明確反饋意見？

這些，恰恰是傳統(tǒng)上市申報(bào)體系中未曾標(biāo)準(zhǔn)化的部分。

劉毅銘的團(tuán)隊(duì)開始協(xié)助企業(yè)和項(xiàng)目組“打補(bǔ)丁”。他們調(diào)出完整的試驗(yàn)方案，將不同階段的臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)、觀察指標(biāo)與數(shù)據(jù)采集邏輯逐條拆解，并梳理出企業(yè)與相關(guān)藥品監(jiān)管部門的溝通會議紀(jì)要。其團(tuán)隊(duì)還組織和參與了與港交所的數(shù)輪會議，不僅代表企業(yè)作出技術(shù)解釋，還補(bǔ)充了企業(yè)在該產(chǎn)品上的資源投入明細(xì)、未來研發(fā)路徑、與第三方CRO（藥物研發(fā)外包企業(yè)）的配合證據(jù)等多個(gè)維度的材料。

除了合規(guī)，企業(yè)為IPO所挑選的時(shí)機(jī)同樣決定著項(xiàng)目的成敗走向。劉毅銘介紹，公司如果選擇在一個(gè)市場情緒相對冷淡的窗口期去推進(jìn)IPO，那很可能在向投資人介紹企業(yè)價(jià)值的過程中就失去主導(dǎo)權(quán)，遭遇認(rèn)購熱情不足、投資人興趣不高的情況。這種時(shí)候，市場給出的估值往往也與公司自身的預(yù)期存在較大差距。

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市場正在逐步回暖，對BD交易關(guān)注程度大幅提升

自2018年港交所“18A章”落地以來，劉毅銘參與了每一次生物醫(yī)藥公司上市的高潮與低谷——從2018到2020年行業(yè)的潮起，到2021、2022年退潮后的沉淀，再到2024年的重新升溫。他的律師團(tuán)隊(duì)也伴隨市場節(jié)奏的切換，見證了企業(yè)如何在不同周期下講出“能被資本相信的故事”。

“從去年底開始，市場確實(shí)在逐步回暖。”他說，團(tuán)隊(duì)切身感受到項(xiàng)目多了、節(jié)奏快了，而且投資人回來了。

資本市場也在真切地發(fā)生變化，這一變化首先體現(xiàn)在投資人“口味”的變化上。免疫檢查點(diǎn)抑制劑曾經(jīng)是市場最炙手可熱的分子類型，但到了今天，市場已將注意力拓展到了ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、T Cell Engager（T細(xì)胞銜接器）、GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）、小核酸藥物等更全球化、差異化和具備潛力的產(chǎn)品。

劉毅銘說，現(xiàn)在市場更看重的是具備“同類首創(chuàng)”（First-in-class）或“同類最優(yōu)”（Best-in-class）潛力的真正世界級創(chuàng)新產(chǎn)品，這樣的新品無論是在藥物機(jī)制、療效、安全性數(shù)據(jù)以及適應(yīng)證上都要有真正的亮點(diǎn)。

劉毅銘團(tuán)隊(duì)服務(wù)的多個(gè)項(xiàng)目就順應(yīng)了這種偏好轉(zhuǎn)向，如聚焦長效生長激素等代謝類產(chǎn)品的維昇藥業(yè)、聚焦抗體藥物開發(fā)以及自身免疫類疾病的南京維立志博生物科技股份有限公司等。

第二點(diǎn)變化則更具戰(zhàn)略意味——那就是資本市場對BD交易的關(guān)注程度大幅提升。

“如果企業(yè)能在上市前達(dá)成一筆高質(zhì)量的BD交易，尤其是與跨國藥企的合作，市場對它的估值預(yù)期就會完全不一樣。”劉毅銘解釋說，這背后的邏輯很清晰，即跨國藥企的盡職調(diào)查通常極為嚴(yán)苛，通過這道門檻本身就是對企業(yè)的認(rèn)可和背書。而且，一旦BD交易達(dá)成，未來的產(chǎn)品開發(fā)路徑、商業(yè)化落地也更具確定性，投資人自然愿意以更高的估值來衡量企業(yè)。

“IPO和BD交易之間存在天然的協(xié)同關(guān)系。”劉毅銘如此總結(jié)道，IPO的作用不僅在于融資，更在于推動企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)、資本架構(gòu)以及信息披露方面的系統(tǒng)建設(shè)，為后續(xù)潛在的BD合作方提供了更高質(zhì)量的盡職調(diào)查基礎(chǔ)，也顯著降低了信息不對稱帶來的信任門檻。

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“報(bào)價(jià)優(yōu)渥”的交易，并不總是最佳選擇

在劉毅銘這幾年所經(jīng)歷的行業(yè)會議中，“賣青苗”三個(gè)字常常會出現(xiàn)在會場的臺上或臺下。這個(gè)被業(yè)內(nèi)廣泛談?wù)摰谋扔?，意指企業(yè)將處于臨床早期階段的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)讓給跨國藥企，類似于農(nóng)民在莊稼成熟前就把青苗賣掉。

“我的一些客戶在聽到這個(gè)詞時(shí)會覺得不太舒服，認(rèn)為它暗示了‘低價(jià)出售’‘賤賣核心資產(chǎn)’。但也有不少行業(yè)朋友持不同看法，認(rèn)為這是Biotech企業(yè)正常的商業(yè)路徑和產(chǎn)業(yè)節(jié)奏。”劉毅銘說，他并不反感這個(gè)詞。他認(rèn)為“賣青苗”只是說明一個(gè)現(xiàn)實(shí)——創(chuàng)新藥的生命周期很長，而資金窗口往往很短。對很多Biotech企業(yè)來說，早期出售部分產(chǎn)品管線可以回籠資金、反哺研發(fā)新項(xiàng)目，這是一種現(xiàn)實(shí)且有效的運(yùn)營方式。

在歐美成熟的創(chuàng)新藥生態(tài)中，上述操作是已被廣泛接受的產(chǎn)業(yè)路徑。大多數(shù)Biotech企業(yè)自身并不具備將候選藥物推進(jìn)至Ⅲ期臨床試驗(yàn)甚至商業(yè)化的能力，其核心商業(yè)模式往往就是在Ⅰ/Ⅱ期臨床試驗(yàn)階段通過license-out實(shí)現(xiàn)階段性變現(xiàn)，再將資金投入到下一代管線的研發(fā)中。

劉毅銘表示，所謂“賣青苗”在中國市場上常常被貼上負(fù)面的標(biāo)簽，其根源在于估值體系的不成熟。早年不少交易因信息不對稱、國內(nèi)企業(yè)議價(jià)能力弱，導(dǎo)致價(jià)格偏低，容易被外界視為“賤賣”。前兩年的融資寒冬也加劇了這一現(xiàn)象，不少創(chuàng)新藥企業(yè)在現(xiàn)金流壓力下不得不接受并不理想的交易條款。

但劉毅銘還是想強(qiáng)調(diào)，哪怕交易價(jià)格未達(dá)最理想的預(yù)期，也不意味著這是一筆“吃虧”的買賣。他認(rèn)為，當(dāng)候選藥物資產(chǎn)進(jìn)入一家具備全球開發(fā)能力和豐厚商業(yè)化渠道的“Big Pharma”（大型制藥公司）體系后，其真正成藥的概率往往會顯著提升。一旦產(chǎn)品順利推進(jìn)至上市，原研方仍可通過里程碑付款、銷售分成等方式持續(xù)獲得回報(bào)。對大多數(shù)Biotech企業(yè)而言，這仍然是一種風(fēng)險(xiǎn)可控、回報(bào)可期的戰(zhàn)略選擇，遠(yuǎn)勝于獨(dú)自承擔(dān)開發(fā)重負(fù)。

一筆看似“報(bào)價(jià)優(yōu)渥”的交易，卻不總是最佳選擇。劉毅銘記得很清楚，曾有一家國內(nèi)的創(chuàng)新藥企業(yè)，剛剛完成一款重磅管線的臨床Ⅰ期，基于良好的療效數(shù)據(jù)，他們即將與一家年輕的海外藥企達(dá)成一項(xiàng)對外授權(quán)協(xié)議，首付款金額令人心動，其他交易條款看上去也算周全。然而，這家國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)方面突然提了一個(gè)問題：“如果他們（海外藥企）拿了產(chǎn)品之后，不積極推進(jìn)怎么辦？”

這樣的顧慮并不鮮見，劉毅銘說，一款藥物從實(shí)驗(yàn)室走到市場，本就會歷經(jīng)千難萬險(xiǎn)。但如果藥物的買方，也就是“接棒人”中途放棄、不投資源，原本大有可能成藥的分子就會被長期擱置，甚至被競爭者超車。如此一來，原研方不僅收不到后續(xù)里程碑付款和分成，更糟的是，多年研發(fā)心血將“死在別人手里”。

劉毅銘的團(tuán)隊(duì)會帶著保護(hù)客戶長期利益的目的審閱此類合同。他們會在合適的交易項(xiàng)目中植入增強(qiáng)勤勉責(zé)任相關(guān)的條款：比如要求被許可方在一定時(shí)間內(nèi)完成具體的研發(fā)節(jié)點(diǎn)，或投入不低于某一水平的資源，并設(shè)定明確的里程碑時(shí)間表。如果對方未達(dá)成，則可能觸發(fā)違約賠償或終止協(xié)議并收回授權(quán)的權(quán)利，確保項(xiàng)目不會因合作方失責(zé)而“爛尾”。

“另外，我們也會幫助客戶爭取一些混合型收益結(jié)構(gòu)。”劉毅銘表示，例如在許可交易中獲得對方公司一定的股權(quán)，未來如果該公司發(fā)展良好或?qū)崿F(xiàn)并購?fù)顺?，原研方將通過股權(quán)增值獲得額外回報(bào)。劉毅銘還表示，也可以設(shè)定“轉(zhuǎn)售分成”條款，即被許可方未來將該產(chǎn)品再次對外許可，或者被許可方自身遭整體出售，原研方可以在事先約定好的比例下參與收益分成。

“我們不僅僅是在談價(jià)格，而是在建立一種雙贏的合作模式。”劉毅銘強(qiáng)調(diào)，在BD交易中，首付款只是浮在水面上的冰山一角，而交易設(shè)計(jì)的底層結(jié)構(gòu)，才是決定長期回報(bào)與產(chǎn)品命運(yùn)的根基。對于越來越多出海的中國Biotech企業(yè)來說，把管線“賣出去”從來不是最終目的，藥物研發(fā)和臨床試驗(yàn)?zāi)芊癯掷m(xù)推進(jìn)并最終讓藥物來到患者手中，才是評估一筆license-out交易成功與否的真正標(biāo)準(zhǔn)。

封面圖片來源：每經(jīng)記者 王昊毅 攝