每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜黃博文    

據(jù)港交所官網(wǎng)，深交所主板上市公司思源電氣（SZ002028，股價218.49元，市值1709億元）于2月11日向港交所呈交上市申請文件，中信證券為獨家保薦人。

據(jù)招股書（草擬版本，下同），思源電氣擬將此次港股上市募集資金分別用于擴大產(chǎn)能、加強研發(fā)及實驗?zāi)芰?、?gòu)建全球化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及推進(jìn)市場開發(fā)活動、推進(jìn)整體數(shù)字化轉(zhuǎn)型及智能化升級舉措、全球戰(zhàn)略投資及收購，以及營運資金及一般企業(yè)用途。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理思源電氣招股書發(fā)現(xiàn)，雖然按2024年中國輸配電及控制設(shè)備市場收入計，思源電氣在國際企業(yè)中排名第八，但該市場競爭格局較為集中，且公司的市場份額與排名第一的企業(yè)相差甚遠(yuǎn)。其次，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的增長，2023年、2024年以及2025年前三季度，思源電氣的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)金額、貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)均出現(xiàn)增長。此外，2023年和2024年，思源電氣均計提了超過1億元的商譽減值，截至2025年三季度末，公司商譽的賬面價值達(dá)5.41億元。

海外收入占比不斷提升

思源電氣是一家全球輸配電設(shè)備制造商及電力能源綜合解決方案提供商。招股書援引弗若斯特沙利文的資料稱，按2024年中國輸配電及控制設(shè)備市場收入計，思源電氣在國際企業(yè)中排名第八、在國內(nèi)企業(yè)中排名第五及在國內(nèi)民營企業(yè)中排名第三，市場份額為3.5%。截至2025年第三季度末，思源電氣的業(yè)務(wù)已覆蓋全球100多個國家和地區(qū)。

不過，招股書顯示，中國輸配電及控制設(shè)備市場呈現(xiàn)較為集中的競爭格局。2024年，前五名企業(yè)合計占據(jù)61.1%的市場份額，前十名企業(yè)合計占據(jù)79.2%的市場份額。雖然思源電氣以3.5%的市場份額排名第八，但與排名第一的“公司A”（市場份額32.1%）相差甚遠(yuǎn)。

圖片來源：思源電氣招股書

思源電氣的業(yè)務(wù)由六條業(yè)務(wù)線構(gòu)成：開關(guān)設(shè)備類業(yè)務(wù)、變壓器類業(yè)務(wù)、保護(hù)及自動化類業(yè)務(wù)、電力電子類業(yè)務(wù)、儲能系統(tǒng)及元件類業(yè)務(wù)，以及EPC（工程總承包）業(yè)務(wù)。按業(yè)務(wù)線劃分，2023年、2024年和2025年前三季度（以下簡稱“報告期內(nèi)”），思源電氣的主要收入來自開關(guān)設(shè)備類業(yè)務(wù)，收入占比分別為46.8%、44.7%和41.5%。

報告期內(nèi)，思源電氣來自海外市場的收入占相關(guān)期間總收入的比例分別為17.3%、20.2%和30.3%。據(jù)悉，公司成功切入歐洲頂級電網(wǎng)運營商供應(yīng)鏈體系，與意大利及比利時等國家知名電網(wǎng)運營商建立長期穩(wěn)定合作關(guān)系，且在英國、沙特、科威特等多個國家實現(xiàn)產(chǎn)品突破。

隨著海外業(yè)務(wù)占比的上升，思源電氣面臨的風(fēng)險也在增加。公司稱：“與在我們的本土市場中國經(jīng)營相比，在國際上（尤其是我們過往經(jīng)驗有限的市場及國家）開展業(yè)務(wù)使我們面臨額外的風(fēng)險和挑戰(zhàn)?！?/p>

截至目前，思源電氣在中國擁有5個生產(chǎn)基地。其中，有2個基地位于南通市，其余3個分別位于上海市、常州市和無錫市。

原材料成本占總銷售成本超八成，應(yīng)收款及票據(jù)隨業(yè)務(wù)規(guī)模攀升

業(yè)績方面，報告期內(nèi)，思源電氣分別實現(xiàn)收入124.6億元、154.58億元和138.27億元，分別實現(xiàn)利潤16.09億元、20.85億元和22.71億元。

圖片來源：思源電氣招股書

思源電氣的客戶主要包括國家級大型電網(wǎng)公司、五大發(fā)電集團(tuán)及其下屬企業(yè)、地方電力公司以及軌道交通、石油及工礦企業(yè)等行業(yè)客戶。報告期內(nèi)，公司來自前五大客戶的收入占比分別為51.3%、50.1%和42.4%，來自最大單一客戶的收入占比分別為33.9%、31.6%和28.6%。

雖然客戶集中度在報告期內(nèi)呈下降趨勢，但思源電氣披露稱，公司主要通過競標(biāo)作為獲取項目及訂單的主要渠道。公司還坦言，其所處的市場競爭激烈，眾多實力不一的競爭者帶來中標(biāo)率的不確定性，無法保證未來能獲取足夠數(shù)量的項目或訂單。為提升中標(biāo)機會，公司或需采取降價策略，這會直接壓縮利潤率。若降價幅度超過成本節(jié)約空間，將影響毛利率和凈利率，進(jìn)而損害整體盈利能力。

招股書還顯示，思源電氣依賴穩(wěn)定的原材料及零部件供應(yīng)鏈。主要原材料價格大幅波動，或供應(yīng)商無法按時交貨，均可能導(dǎo)致其生產(chǎn)延遲、成本增加，甚至無法履行客戶訂單。報告期內(nèi)，思源電氣的原材料成本（計入銷售成本）分別占相關(guān)期間總銷售成本的84.1%、84.1%和83.4%。

公司坦言：“原材料、零部件的任何意外短缺、交付延遲或價格波動均可能導(dǎo)致供應(yīng)中斷，進(jìn)而擾亂我們的生產(chǎn)計劃?！?/p>

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，思源電氣的資金占用問題也愈發(fā)明顯。

招股書顯示，報告期內(nèi)，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)分別為53.21億元、66.04億元及80.85億元；貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為126天、129天和138天。

公司還披露，“未充分確認(rèn)的已背書未到期票據(jù)金額”從2024年底的3.87億元增至2025年三季度末的5.14億元，增幅32.8%。此外，截至2026年1月末，公司截至2025年第三季度末的合約負(fù)債中，僅有37.8%（10.95億元）已確認(rèn)為收入。

截至2025年三季度末，公司商譽賬面價值達(dá)5.41億元

思源電氣的歷史可追溯至1993年12月，其前身為上海思源電氣有限公司，公司于2000年12月完成股改并更名，后于2004年8月在深交所主板上市。對于為何選擇港股二次上市，思源電氣稱，是“旨在進(jìn)一步推進(jìn)我們的全球化戰(zhàn)略、更好地進(jìn)入國際資本市場，并提升整體競爭力”。

Wind金融終端數(shù)據(jù)顯示，思源電氣A股首發(fā)募資約2.2億元，后于2007年6月曾通過定向增發(fā)方式融資約4.06億元。

圖片來源：Wind

此外，招股書還顯示，2023年及2024年，思源電氣分別計提了商譽減值1.13億元和1.07億元，主要因“2023年及2024年超級電容器業(yè)務(wù)財務(wù)表現(xiàn)的不確定性，通過業(yè)務(wù)合并所獲得的超級電容器現(xiàn)金產(chǎn)生單位相關(guān)的商譽減值虧損”。

截至2025年第三季度末，思源電氣商譽賬面價值為5.41億元，主要來自收購所得的超級電容器及整流器業(yè)務(wù)。如果被收購業(yè)務(wù)表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期，后續(xù)或需進(jìn)一步計提商譽減值虧損。

截至遞表，思源電氣董事長董增平持有公司約1.31億股A股，占公司已發(fā)行股本總額的約16.8%。因此，思源電氣并無控股股東，但董增平被視為公司的最大單一股東。

針對公司5.41億元的商譽賬面價值以及應(yīng)收款項持續(xù)增長等問題，2月12日上午，記者多次嘗試致電思源電氣，但公司電話始終無人接聽。

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