每經(jīng)記者｜鄭雨航    每經(jīng)編輯｜蘭素英    

加密貨幣市場正在遭遇一場震蕩。

曾被譽(yù)為“數(shù)字黃金”的比特幣，其價(jià)格從2025年10月超過12萬美元的歷史高位斷崖式下跌，一度跌破6萬美元關(guān)口。單在2026年初至今，其累計(jì)跌幅已超23%，現(xiàn)報(bào)66457美元/枚。

這場大跌不僅讓無數(shù)在杠桿交易中尋求暴富的中小投資者血本無歸，更將通過大舉發(fā)債、增發(fā)股票來豪賭比特幣的上市公司Strategy推向破產(chǎn)邊緣。

該公司在2025年第四季度財(cái)報(bào)中披露了高達(dá)124億美元的季度凈虧損。公司創(chuàng)始人、比特幣“鐵桿信徒”Michael Saylor也首次松口，稱“出售比特幣也是一個(gè)選項(xiàng)”。 

Michael Saylor精心構(gòu)建的“幣價(jià)漲—股價(jià)漲—再融資—繼續(xù)買幣”的正向循環(huán)，在幣價(jià)下行周期中迅速逆轉(zhuǎn)為惡性循環(huán)，引發(fā)了市場對其償債能力的擔(dān)憂。截至2月13日，公司股價(jià)自最高點(diǎn)滑落72%。

這場由價(jià)格暴跌引發(fā)的危機(jī)，正在深刻地拷問著比特幣的價(jià)值根基。

單季巨虧124億美元，比特幣“巨鯨”Strategy到了破產(chǎn)邊緣

2026年2月5日，比特幣“巨鯨”Strategy發(fā)布的2025年第四季度財(cái)報(bào)顯示，其季度凈虧損高達(dá)124億美元。虧損主要源于公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則要求的按市值計(jì)價(jià)（mark-to-market）所帶來的174億美元未實(shí)現(xiàn)公允價(jià)值損失。

2月6日，也就是Strategy財(cái)報(bào)公布后的首個(gè)交易日，公司股價(jià)在投資者的失望情緒中重挫17.1%，不僅完全抹去了2024年美國總統(tǒng)大選后，因市場預(yù)期特朗普親加密政策而帶來的所有漲幅，更較2024年11月創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)下跌了近80%。

這份慘淡的業(yè)績報(bào)告，將Strategy的比特幣戰(zhàn)略所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)暴露無遺。

截至2025年12月31日，Strategy的資產(chǎn)負(fù)債表上共記錄著713502枚比特幣，總采購成本為542.6億美元，平均成本高達(dá)76052美元。而隨著比特幣一路走低，并在2月6日一度跌破6萬美元，Strategy的持倉已陷入深度浮虧狀態(tài)。這是自2023年以來，該公司的比特幣持倉價(jià)格首次跌破其成本價(jià)，賬面浮虧一度接近90億美元。

資深投資銀行家王世渝向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）分析稱，Strategy這類公司在過去兩年時(shí)間里成為全球資本市場追捧的熱點(diǎn)，主要因?yàn)椤肮蓭怕?lián)動”帶來的財(cái)富效應(yīng)。但最近半年來，加密貨幣市場風(fēng)聲鶴唳，必然造成Strategy股價(jià)急劇下跌，甚至讓企業(yè)面臨生存危機(jī)。

一個(gè)更關(guān)鍵的信號是，作為衡量公司股價(jià)與其所持比特幣價(jià)值關(guān)系的核心指標(biāo)，Strategy的市場凈資產(chǎn)價(jià)值倍數(shù)（mNAV）也從牛市時(shí)的數(shù)倍溢價(jià)急劇跌至1.09倍。

這意味著市場不再愿意為公司的“囤幣”策略支付高額溢價(jià)，其股價(jià)幾乎完全等同于其持有的比特幣價(jià)值，這對于一個(gè)依賴發(fā)行溢價(jià)股票來融資購買更多比特幣的公司而言，無疑是釜底抽薪。

“從目前來看，公司（Strategy）已經(jīng)到了破產(chǎn)邊緣，”王世渝說。他指出，加密貨幣的不確定性必然造成這類公司股價(jià)和資產(chǎn)價(jià)值的不確定，但同時(shí)，也不能用常規(guī)的眼光去解讀這類企業(yè)。

據(jù)媒體報(bào)道，Strategy在2月第一周，依然以約7.8萬美元的均價(jià)逆勢增持了1142枚比特幣，耗資約9000萬美元。截至目前，該公司持有比特幣714644枚。

圖片來源：SEC文件截圖

打破“永遠(yuǎn)持有”承諾，Strategy創(chuàng)始人：“出售也是一個(gè)選項(xiàng)”

在嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)和市場表現(xiàn)面前，Strategy創(chuàng)始人Michael Saylor在立場上也出現(xiàn)了動搖。

在財(cái)報(bào)電話會上，他首次稱，“出售比特幣也是一個(gè)選項(xiàng)”。盡管他仍在會議上試圖保持樂觀，強(qiáng)調(diào)“比特幣是數(shù)字資本”，并提及美國特朗普政府上臺后支持加密貨幣的政治環(huán)境，但這一表態(tài)與其過往“堅(jiān)定只買不賣”“永遠(yuǎn)持有”的立場形成了鮮明對比。

信和匯聯(lián)研究員、英國肯特大學(xué)商學(xué)院副教授兼博導(dǎo)田堃向每經(jīng)記者分析稱，Strategy本質(zhì)上是一家“以公司資產(chǎn)負(fù)債表為杠桿的比特幣ETF化公司”。其商業(yè)模式是，通過不斷發(fā)行可轉(zhuǎn)債、增發(fā)股票和利用杠桿融資，持續(xù)買入比特幣。當(dāng)比特幣價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)，這種模式形成了“幣價(jià)上漲—公司凈資產(chǎn)上升—股價(jià)上漲—再融資能力增強(qiáng)—繼續(xù)加倉”的正向循環(huán)。然而，當(dāng)幣價(jià)進(jìn)入下行周期，“正反饋”迅速反轉(zhuǎn)為惡性循環(huán)，公司面臨著股價(jià)與債券價(jià)格“雙殺”、再融資渠道被市場關(guān)閉的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

“此前，Michael Saylor的極端看多立場建立在長期牛市與流動性寬松環(huán)境之上。而當(dāng)前環(huán)境中，比特幣已不再只是投資標(biāo)的，而是公司償債能力與股價(jià)穩(wěn)定的核心變量。當(dāng)幣價(jià)波動直接影響債務(wù)與股權(quán)估值時(shí)，任何企業(yè)管理層都必須回到基本的財(cái)務(wù)穩(wěn)健原則。態(tài)度轉(zhuǎn)變更多是風(fēng)險(xiǎn)管理與市場溝通的需要，而非單純信仰變化。”田堃表示。

然而，Strategy的潛在風(fēng)險(xiǎn)還遠(yuǎn)不止于此。為了積累龐大的比特幣持倉，Strategy近年來通過發(fā)行多種金融工具進(jìn)行杠桿融資，目前其發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券總額超過82億美元。

在股價(jià)大跌的背景下，對于Strategy來說，這些可轉(zhuǎn)換債券就可能是潛在的“定時(shí)炸彈”。

Strategy首席執(zhí)行官Phong Le在電話會中坦言，即便是在比特幣價(jià)格暴跌90%的極端壓力測試情景下，公司持有的比特幣儲備價(jià)值仍足以覆蓋其可轉(zhuǎn)換債務(wù)。但他也不得不承認(rèn)，若出現(xiàn)這種極端情況，公司將無法僅靠出售比特幣來清償所有債務(wù)，屆時(shí)將不得不尋求債務(wù)重組等其他方案。

持幣大戶眾生相：誰在堅(jiān)守，誰在撤退？

Strategy的困境并非孤例。

在美上市的比特幣礦企Cango（燦谷）于2026年2月9日公告稱，已出售了4451枚比特幣，獲得了約3.05億美元的凈收益。Cango將這筆資金全部用于償還一筆以比特幣為抵押的貸款。公司在聲明中明確表示，此舉是為“降低杠桿”和進(jìn)行“資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整”。截至2月12日，該公司股價(jià)年初至今已跌超43%。

2月初仍持有超過5.2萬枚比特幣的比特幣礦企Marathon近期將1318枚比特幣（價(jià)值約8700萬美元）轉(zhuǎn)移至機(jī)構(gòu)級平臺。不過，公司方面對此回應(yīng)稱，這并非準(zhǔn)備清倉拋售，而是出于日常的司庫管理需要，例如用作抵押或進(jìn)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品交易。

但市場上也不乏“堅(jiān)守者”。Bitcoin Treasuries的數(shù)據(jù)顯示，截至2月8日，特斯拉持有11509枚比特幣，這與其在2025年第四季度財(cái)報(bào)中披露的一致。這表明該公司近期并未進(jìn)行過拋售。

圖片來源：Bitcoin Treasuries

除了上市公司，每經(jīng)記者查詢鏈上數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，持有10枚至10000枚比特幣的地址的持倉比例已降至68.04%，為九個(gè)月來的最低點(diǎn)。在截至2月6日的八天之內(nèi)，這些地址總計(jì)拋售了約8.1萬枚比特幣，價(jià)值數(shù)十億美元。

比特幣屬性變了：不再是“數(shù)字黃金”，更像“帶杠桿的科技股”

比特幣曾被冠以“數(shù)字黃金”之名。但自2025年10月比特幣創(chuàng)下歷史高點(diǎn)以來一直持續(xù)“失血”，黃金卻因避險(xiǎn)需求數(shù)度走向新高，兩者走勢的背離，揭示出加密貨幣敘事根基的動搖。

田堃向每經(jīng)記者介紹稱，所謂“數(shù)字黃金”，其核心邏輯建立在比特幣具備類似黃金的抗通脹與避險(xiǎn)屬性上，能夠在市場動蕩時(shí)成為資金的避風(fēng)港。

然而，近期的市場表現(xiàn)表明，比特幣價(jià)格與高風(fēng)險(xiǎn)科技股表現(xiàn)出高度相關(guān)性。數(shù)據(jù)顯示，2025年下半年，比特幣與美國科技股的相關(guān)性系數(shù)達(dá)到了0.8，這意味著它們的漲跌幾乎同步。

田堃指出，對于投資者而言，比特幣的風(fēng)險(xiǎn)屬性將更加接近高波動風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而非穩(wěn)定價(jià)值儲藏工具。媒體報(bào)道也指出，比特幣更像“帶杠桿的科技股”，當(dāng)市場出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者傾向于首先賣出比特幣這類高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以換取現(xiàn)金流動性，這與黃金在危機(jī)中作為避險(xiǎn)港灣的傳統(tǒng)邏輯截然不同。

王世渝則從更宏大的角度進(jìn)行了解讀。他認(rèn)為，單純的加密貨幣，可能已經(jīng)完成了其歷史使命。比特幣正從一個(gè)主要由“信仰”和“宏大敘事”驅(qū)動的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)越來越受制于宏觀流動性周期、機(jī)構(gòu)持倉結(jié)構(gòu)和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表約束的復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

封面圖片來源：每經(jīng)記者 祝裕