每經(jīng)記者｜王琳    每經(jīng)編輯｜黃博文    

近日，深圳市德蘭明海新能源股份有限公司（以下簡稱“德蘭明海”）遞表港交所。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在合規(guī)性方面，德蘭明海此前對若干投資者授予的贖回權(quán)目前通過補(bǔ)充協(xié)議暫停行使，但尚未完全終止。在2023年、2024年和2025年前三季度（以下簡稱“報告期”）尚未實現(xiàn)盈利的情況下，德蘭明海卻在IPO（首次公開募股）之前兩次派發(fā)股息。

展望公司的盈利能力，德蘭明海最主要產(chǎn)品便攜儲能產(chǎn)品在2025年前三季度的收入已同比略微下滑；而在碳酸鋰期貨價格自2025年下半年以來大漲的情況下，德蘭明海的毛利率提升和可持續(xù)性也面臨挑戰(zhàn)，高企的存貨同樣將為德蘭明海盈利帶來壓力。

此外，在公司治理方面，德蘭明海招股書披露的報告期內(nèi)生產(chǎn)成本數(shù)據(jù)還存在“打架”現(xiàn)象。

合規(guī)性：對若干投資者贖回權(quán)未終止，尚未盈利卻在IPO前派息

招股書（草擬本，下同）顯示，德蘭明海是中小型用戶側(cè)儲能解決方案的供應(yīng)商，其產(chǎn)品主要包括儲能產(chǎn)品和周邊設(shè)備及配件，其中儲能產(chǎn)品又分為便攜儲能產(chǎn)品、家用儲能產(chǎn)品及工商儲能產(chǎn)品。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，報告期內(nèi)，德蘭明海的收入分別為17.77億元、21.74億元和15.72億元。不過，德蘭明海在報告期內(nèi)卻尚未實現(xiàn)盈利，分別虧損1.84億元、4662.4萬元和2985.2萬元。

對此，德蘭明海表示，公司虧損主要是由于兩方面的因素：一是公司向投資者授出贖回權(quán)而產(chǎn)生巨額的贖回負(fù)債利息開支，在報告期內(nèi)分別約6728萬元、6672萬元和5176萬元；二是由于較高的銷售開支，在報告期內(nèi)分別約為6.22億元、5.77億元和4.80億元，分別占到同期公司收入的35.0%、26.5%和30.5%。

招股書顯示，若干XX投資者已獲授與德蘭明海相關(guān)的若干特別權(quán)利，包括但不限于優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、拖售權(quán)、資訊權(quán)、贖回權(quán)、反攤薄權(quán)及公司董事會董事委任權(quán)。根據(jù)2026年2月4日簽訂的補(bǔ)充協(xié)議，德蘭明海與全體股東同意，除已授出的贖回權(quán)將于公司首次向香港聯(lián)交所提交XX之日前一日暫停行使外，所有其他已授出的特別權(quán)利將于緊接XX之前一日自動終止。所有特別權(quán)利應(yīng)于下列較早日期恢復(fù)：一是德蘭明海未于上述補(bǔ)充協(xié)議簽署日期后的兩個月內(nèi)提交XX；二是德蘭明海XX遭撤回或拒絕之日；三是若XX程序?qū)脮r仍未完成，則為首次向香港聯(lián)交所提交XX后30個月，或經(jīng)股東一致批準(zhǔn)的任何其他延長期限（注：本段中“XX”為招股書中的“編纂”，指?資料被隱去、節(jié)選或待填寫?的狀態(tài)，下同）。

那么，上述所有特別權(quán)利恢復(fù)的條件是否與德蘭明海上市成功掛鉤？已授出贖回權(quán)只是暫停行使、并未終止，是否會對德蘭明海IPO在合規(guī)性上造成瑕疵呢？

此外，在報告期內(nèi)尚未實現(xiàn)盈利的德蘭明海卻在IPO之前進(jìn)行了派息。德蘭明海在2025年6月宣派特別股息總額5014.30萬元，其中3714.30萬元已經(jīng)支付，隨后在2026年2月又向若干XX投資者派發(fā)了8740萬元的股息。

值得一提的是，招股書顯示，根據(jù)中國法律及德蘭明海的中國營運(yùn)附屬公司的章程文件，股息僅可從可供分派利潤中支付。德蘭明海在招股書中也表示，公司派發(fā)股息的前提是滿足“已彌補(bǔ)過往所有累計虧損”“將足夠利潤撥入法定公積金”兩大條件。德蘭明海則進(jìn)行了“取巧安排”，其將上述股息支付在損益中確認(rèn)為負(fù)債，并計入授予普通股持有人的特殊權(quán)利利息開支。

盈利能力：最主要產(chǎn)品收入同比下滑，碳酸鋰期貨價格大漲下毛利率能否持續(xù)提升

德蘭明海在招股書中表示，公司將采取措施全面提升營運(yùn)效率，以實現(xiàn)收支平衡，進(jìn)而實現(xiàn)可持續(xù)盈利。不過，德蘭明海的未來發(fā)展仍面臨不小挑戰(zhàn)。

首先，從業(yè)績情況來看，德蘭明海在2025年前三季度的收入為15.72億元，同比增速已放緩至3.3%。作為德蘭明海最主要產(chǎn)品的便攜儲能產(chǎn)品，其收入也從2024年前三季度的10.76億元下降至2025年前三季度的10.59億元，收入占比也同步從70.8%下降至67.4%。

與此同時，2023年末、2024年末和2025年第三季度末，德蘭明海的存貨賬面價值分別為9.04億元、6.18億元和9.08億元，對應(yīng)報告期內(nèi)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為291天、204天和229天。德蘭明海的存貨以制成品為主，在報告期各期末的賬面價值分別為8.32億元、5.60億元和7.04億元。

報告期內(nèi)，德蘭明海分別計提存貨減值約5370萬元、520萬元和850萬元。值得一提的是，目前儲能行業(yè)技術(shù)迭代速度較快。德蘭明海在招股書中也表示，儲能行業(yè)以產(chǎn)品迭代迅速、安全與容量標(biāo)準(zhǔn)提升以及通過EMS與電網(wǎng)互動功能提升軟件賦能為特征。行業(yè)競爭態(tài)勢持續(xù)激烈，尤其在便攜式儲能領(lǐng)域。那么，在這樣的情況下，德蘭明海在2024年和2025年前三季度計提的存貨減值為何遠(yuǎn)低于2023年，這樣的計提金額是否充分呢？

盡管行業(yè)競爭激烈，德蘭明海的毛利率在報告期內(nèi)卻持續(xù)攀升，2023年、2024年和2025年前三季度分別為35.6%、37.3%和42.3%。德蘭明海在2025年前三季度毛利率的大幅提升，主要得益于“家用儲能產(chǎn)品及其他”“周邊設(shè)備及配件”兩大類產(chǎn)品的毛利率回升，“便攜儲能產(chǎn)品”的毛利率僅同比提升0.6個百分點(diǎn)。

記者注意到，上游碳酸鋰期貨價格自2025年下半年以來大幅上行，近期甚至一度突破18萬元/噸，這勢必會傳導(dǎo)至德蘭明海的電芯采購成本。德蘭明海的毛利率提升能否持續(xù)，值得懷疑。

真鋰研究首席分析師墨柯則向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，目前碳酸鋰等原材料的漲價向中下游傳導(dǎo)較慢，但鑒于下游儲能企業(yè)盈利性本已較弱，后續(xù)或?qū)⑴c電芯企業(yè)在價格上形成拉鋸戰(zhàn)局面，并不會成為價格傳導(dǎo)的主要承受者。

公司治理：報告期內(nèi)生產(chǎn)成本數(shù)據(jù)“打架”

記者注意到，在德蘭明海毛利率持續(xù)提升的背后，招股書披露的報告期內(nèi)生產(chǎn)成本卻存在“打架”現(xiàn)象。

具體來看，德蘭明海的銷售成本主要包括生產(chǎn)成本、運(yùn)輸及物流費(fèi)用、關(guān)稅及進(jìn)口稅費(fèi)。招股書第192頁“我們控制成本及提升運(yùn)營效率的能力”內(nèi)容顯示，報告期內(nèi)，德蘭明海主要包括原材料成本及制造費(fèi)用的生產(chǎn)成本分別為9.612億元、11.237億元和7.821億元，占同期總銷售成本的84.0%、82.4%和86.2%。與此同時，德蘭明海的運(yùn)輸及出貨成本分別為0.999億元、1.495億元和1.247億元，占同期總銷售成本的8.7%、11.0%和13.8%。

以此計算的話，2023年、2024年和2025年前三季度，德蘭明海的關(guān)稅及進(jìn)口稅費(fèi)占同期總銷售成本的比例分別約為7.3%、6.6%和0。

而招股書第202頁“按性質(zhì)劃分的銷售成本”內(nèi)容顯示，報告期內(nèi)，德蘭明海主要包括原材料成本及制造費(fèi)用的生產(chǎn)成本分別為9.847億元、11.364億元和7.169億元，占同期總銷售成本的86.0%、83.4%和79.0%。與此同時，德蘭明海的關(guān)稅及進(jìn)口稅費(fèi)占同期總銷售成本的5.3%、5.6%和7.2%。這些與招股書第192頁“我們控制成本及提升運(yùn)營效率的能力”內(nèi)容披露的數(shù)據(jù)均存在出入。那么，為何會出現(xiàn)這樣的數(shù)據(jù)“打架”情況呢？

德蘭明海招股書第202頁“按性質(zhì)劃分的銷售成本”內(nèi)容披露的報告期各期間的運(yùn)輸及出貨成本及其占同期總銷售成本的比例，則與招股書第192頁“我們控制成本及提升運(yùn)營效率的能力”內(nèi)容披露的完全一致。

對于前文所述疑問，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者于2月26日向德蘭明海發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿，記者尚未收到回復(fù)。

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