每經(jīng)記者｜鄢銀嬋    每經(jīng)編輯｜張益銘    

資本市場(chǎng)減肥板塊要來一位“第三者”？

在諾和諾德與禮來靠著GLP-1“減肥神藥”在全球資本市場(chǎng)狂飆突進(jìn)的當(dāng)下，杭州糖吉醫(yī)療科技股份有限公司正向港交所發(fā)起上市沖刺。

招股書顯示，糖吉醫(yī)療手中握有一張稀缺的牌，即中國(guó)首款商業(yè)化獲批用于治療肥胖癥的腸道介入醫(yī)療器械GBS。與每天吃藥或外科切胃不同，糖吉醫(yī)療的“胃轉(zhuǎn)流支架系統(tǒng)”試圖在藥物和手術(shù)的夾縫中，開辟一條微創(chuàng)、可逆且號(hào)稱“只減脂不減肌”的第三條路。

這條路的商業(yè)邏輯看似清晰，該產(chǎn)品已商業(yè)化一年多，且置入手術(shù)量在去年前三季度實(shí)現(xiàn)同比15倍增長(zhǎng)，但目前卻陷入“賣得越多，虧得越多”怪圈；此外，公司賬上現(xiàn)金或僅夠維持約半年時(shí)間，資產(chǎn)負(fù)債率也超130%，創(chuàng)始人甚至押上個(gè)人身家為公司擔(dān)保貸款，均進(jìn)一步加強(qiáng)了公司此次IPO（首次公開募股）的緊迫性。

一位消化科醫(yī)生發(fā)現(xiàn)的“第三條路”

在減肥這個(gè)萬(wàn)億元級(jí)的賽道里，所有入局者都必須面對(duì)來自頂流的壓力：司美格魯肽正在橫掃全球市場(chǎng)。根據(jù)諾和諾德今年初的業(yè)績(jī)公告，司美格魯肽在2025年的全球銷售額已達(dá)到361億美元，約合2495億元人民幣。

在此背景下，一家做醫(yī)療器械的中國(guó)公司還有機(jī)會(huì)嗎？糖吉醫(yī)療的創(chuàng)始人左玉星給出的答案是：有。

左玉星擁有典型的“醫(yī)生+銷售”雙重背景。他做過6年的消化內(nèi)科醫(yī)生，又在醫(yī)療器械行業(yè)摸爬滾打20年。正是這種復(fù)合經(jīng)歷，讓他敏銳地注意到減肥市場(chǎng)尚處于空白的“中間地帶”。

1995年至2001年，左玉星在包頭市九原區(qū)醫(yī)院擔(dān)任消化內(nèi)科醫(yī)生。針對(duì)肥胖治療領(lǐng)域，他認(rèn)為存在明顯的金字塔結(jié)構(gòu)，塔底是生活方式干預(yù)，也就是“管住嘴、邁開腿”；塔尖是外科手術(shù)，包括切胃、胃旁路等；而中間夾層帶，長(zhǎng)期處于空白狀態(tài)。此外，對(duì)肥胖患者而言，生活方式干預(yù)往往難以堅(jiān)持；藥物治療副作用明顯且容易反彈；而外科減重手術(shù)雖然有效，但其侵入性、永久性改變和圍手術(shù)期風(fēng)險(xiǎn)，讓絕大多數(shù)患者望而卻步。

“能不能有一種方法，既能模擬手術(shù)的效果，又不用切除器官、改變解剖結(jié)構(gòu)？”帶著這個(gè)疑問，2016年左玉星在杭州成立糖吉醫(yī)療。2017年，便啟動(dòng)核心產(chǎn)品EBMT治療器械研發(fā)，其靈感來源于經(jīng)典的減重手術(shù)：Roux-en-Y胃旁路術(shù)。

原理并不復(fù)雜：通過內(nèi)鏡將一個(gè)柔軟的袖狀套管放置在十二指腸及空腸近端，相當(dāng)于給腸道穿了一層“防彈衣”，食物穿腸而過，無(wú)法與腸壁接觸，從而減少營(yíng)養(yǎng)吸收。同時(shí)，這種旁路效應(yīng)會(huì)改變腸道激素分泌（減少GIP，刺激GLP-1），讓大腦產(chǎn)生飽腹感。

這套邏輯，恰好填補(bǔ)了上述金字塔中間的“夾層帶”。左玉星當(dāng)時(shí)并不知道，幾年后，GLP-1藥物會(huì)以席卷之勢(shì)填充這一“空白地帶”。

2021年前后，司美格魯肽這個(gè)原本用于治療2型糖尿病的藥物，被推上減重市場(chǎng)的神壇。“每周打一針，輕松瘦十斤”的敘事，備受無(wú)數(shù)求美者青睞。但藥物并非完美，研究顯示，停用司美格魯肽后一年內(nèi)，約2/3患者的體重會(huì)反彈；約25%~39%的總體重減輕來自瘦組織（肌肉），這引發(fā)了“肌少癥”的擔(dān)憂，尤其是對(duì)中老年人群。

這些“不完美”，恰恰是糖吉醫(yī)療切入的縫隙。

招股書顯示，GBS是一款可回收、微創(chuàng)的器械，置入期通常為三個(gè)月，之后需通過內(nèi)鏡取出。相比切胃，它是微創(chuàng)、無(wú)切口且可逆的（器官無(wú)永久性損傷）；相比藥物，它是一次性介入，無(wú)需長(zhǎng)期服藥。更重要的是，糖吉醫(yī)療拋出了一組直接對(duì)標(biāo)GLP-1藥物的臨床數(shù)據(jù)：“在擁有人體成分?jǐn)?shù)據(jù)的GBS治療患者群中，91.3%的患者在減重過程中未出現(xiàn)肌肉流失?！?/p>

這一差異化令糖吉醫(yī)療的故事有了頗具吸引力的切入口，但“第三條路”究竟能不能走通，最終還得接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

商業(yè)化元年：賣爆了，但虧大了

2024年，被糖吉醫(yī)療定義為“商業(yè)化元年”。

這一年1月，GBS獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，成為中國(guó)首個(gè)，也是全球首款商業(yè)化獲批用于治療肥胖癥的腸道介入醫(yī)療器械。同年10月，針對(duì)伴有肥胖的MASH（代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎）的在研產(chǎn)品GBS-SH，獲得美國(guó)FDA（美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局）授予的“突破性器械認(rèn)定”。也正是在2024年4月，GBS產(chǎn)品開啟商業(yè)化銷售。

市場(chǎng)的反應(yīng)出乎意料地?zé)崃摇?/p>

據(jù)招股書披露數(shù)據(jù)，2024年前三季度GBS置入手術(shù)量為94例，2025年前三季度該數(shù)據(jù)增長(zhǎng)至1419例，同比翻了15倍以上。截至最后實(shí)際可行日期，該產(chǎn)品已進(jìn)入超過300家醫(yī)院，累計(jì)完成超過2500例商業(yè)置入。

市場(chǎng)的接納直接提振財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2025年前三季度，糖吉醫(yī)療營(yíng)收達(dá)到2086.3萬(wàn)元，同比增速達(dá)554.8%。與此同時(shí)，毛利率也從2024年前三季度的70.2%進(jìn)一步提升至2025年前三季度的78.7%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，作為一種介入耗材，GBS的核心成本在于鎳鈦合金支架和高分子膜材料，一旦研發(fā)成本攤薄，每多賣出一套，絕大部分收入都將轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。

表面上看，這是一條漂亮的增長(zhǎng)曲線。但細(xì)看之下，增長(zhǎng)背后的模式之重，遠(yuǎn)超想象。

首先是醫(yī)生教育成本。糖吉醫(yī)療的商業(yè)化路徑采用以分銷商網(wǎng)絡(luò)為主導(dǎo)，結(jié)合學(xué)術(shù)推廣及醫(yī)生教育的混合模式。截至招股書最后實(shí)際可行日期，公司已完成對(duì)超過600家醫(yī)院醫(yī)生的培訓(xùn)，建立了三個(gè)培訓(xùn)基地，舉辦了超過150場(chǎng)培訓(xùn)及研討活動(dòng)。

據(jù)了解，每一臺(tái)GBS手術(shù)都需要熟練的內(nèi)鏡醫(yī)生，而培養(yǎng)一名醫(yī)生需要時(shí)間、資金和動(dòng)物實(shí)驗(yàn)，屬于典型的重資產(chǎn)商業(yè)模式，是一場(chǎng)場(chǎng)培訓(xùn)會(huì)、一個(gè)個(gè)醫(yī)生堆出來的線性增長(zhǎng)。

2025年前三季度，公司凈虧損從上年同期的4638萬(wàn)元擴(kuò)大至5494萬(wàn)元，每獲得1元收入，就要付出約2.6元的凈虧損代價(jià)。“增收不增利”“賣得越多、虧得越多”，正是上述重資產(chǎn)商業(yè)模式的財(cái)務(wù)折射。

其次是支付端的挑戰(zhàn)。招股書披露，GBS已被納入四川、山東、河北等25個(gè)省級(jí)醫(yī)保報(bào)銷目錄。值得一提的是，“納入醫(yī)?！辈坏扔凇叭~報(bào)銷”，各地在可報(bào)銷適應(yīng)癥、患者資格標(biāo)準(zhǔn)、報(bào)銷比例及年度支付上限方面存在差異，患者自付金額因地區(qū)及個(gè)人醫(yī)保類型不同從數(shù)千元到上萬(wàn)元不等。

而GBS手術(shù)在公立醫(yī)院的終端定價(jià)（包含一套輸送系統(tǒng)及一套取回系統(tǒng)）約為3.6萬(wàn)元至3.9萬(wàn)元一套，對(duì)于大多數(shù)中國(guó)家庭而言，這仍是一筆不小的開支。當(dāng)理論上的差異化遇見現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)，糖吉醫(yī)療不得不直面這個(gè)更深層的矛盾。

定位之問：消費(fèi)還是醫(yī)療？現(xiàn)金見緊！

事實(shí)上，支付端的掣肘也引發(fā)了另一個(gè)疑問，糖吉醫(yī)療的估值邏輯應(yīng)該基于醫(yī)療還是消費(fèi)？

在一級(jí)市場(chǎng)上，糖吉醫(yī)療依然是一個(gè)被資本追捧的“寵兒”。2017年天使輪估值5050萬(wàn)元，2019年A輪躍升至1.5億元，2021年B輪引入百度風(fēng)投后達(dá)到4.55億元，2023年B+輪翻倍至9.2億元。就在遞交招股書前的2025年11月，杭州高新以5000萬(wàn)元入股，將投后估值推高至13.2億元。

短短8年，估值翻了26倍。

從招股書透露的信息，糖吉醫(yī)療的自我定位無(wú)疑是醫(yī)療公司。其產(chǎn)品針對(duì)的疾病為肥胖癥、MASH、2型糖尿病，并明確列出了GBS的獲批適應(yīng)癥：BMI≥32.5的單純性肥胖，或BMI 30~32.5且伴有代謝綜合征或合并癥的患者。顯然屬于嚴(yán)格的“醫(yī)療級(jí)”界定。

但市場(chǎng)似乎有不同期待。

GLP-1藥物的走紅，本質(zhì)上是一種“消費(fèi)邏輯”的勝利，口服或注射，操作簡(jiǎn)單，消費(fèi)者可以根據(jù)自身感受隨時(shí)停藥。而糖吉醫(yī)療的模式是典型的“醫(yī)療邏輯”，需要預(yù)約內(nèi)鏡，需要麻醉，需要醫(yī)生操作，需要承受術(shù)后的短暫不適。雖然一次性投入較高，但療效明確且不涉及長(zhǎng)期用藥。

兩種邏輯，兩種支付意愿。

一方面，糖吉醫(yī)療需要思考：中國(guó)有多少BMI超過30且愿意做手術(shù)的患者？醫(yī)療定位下，市場(chǎng)天花板相對(duì)有限；另一方面，身材焦慮、顏值經(jīng)濟(jì)、自我管理，這些關(guān)鍵詞讓減肥與“消費(fèi)主義”進(jìn)一步深度綁定，擁有了遠(yuǎn)超醫(yī)療產(chǎn)品的溢價(jià)能力和用戶黏性。當(dāng)消費(fèi)者面對(duì)“每天吃藥”和“一次手術(shù)”的選擇時(shí)，會(huì)更傾向于哪條路徑？

糖吉醫(yī)療對(duì)此并非沒有意識(shí)。招股書在風(fēng)險(xiǎn)因素中坦誠(chéng)：“面臨來自其他治療的競(jìng)爭(zhēng)，例如GLP-1受體激動(dòng)劑減肥藥物、傳統(tǒng)減重手術(shù)及其他介入治療?！?/p>

值得注意的是，糖吉醫(yī)療對(duì)產(chǎn)品管線也有拓展布局。

比如：正在開發(fā)的可降解胃內(nèi)球囊（DIGB）配備可降解閥門，可在3至4個(gè)月后自動(dòng)釋放液體、自然排出體外，無(wú)需內(nèi)鏡取出，其關(guān)鍵臨床試驗(yàn)已啟動(dòng)患者招募，截至最后實(shí)際可行日期招募進(jìn)度已達(dá)目標(biāo)規(guī)模的20%以上。

這一設(shè)計(jì)降低了“醫(yī)療”屬性，增加了“便利性”和“體驗(yàn)感”，更接近消費(fèi)品的邏輯。此外，其數(shù)字健康管理平臺(tái)Dtx于2024年獲批二類醫(yī)療器械注冊(cè)證，旨在通過軟件提供個(gè)性化行為指導(dǎo)，覆蓋從醫(yī)院治療到居家管理的全周期。

減肥市場(chǎng)所面臨的上述定位難題，如何平衡，顯然考驗(yàn)著左玉星及其團(tuán)隊(duì)的商業(yè)智慧。

但一個(gè)更緊迫的問題擺在眼前：無(wú)論定位是醫(yī)療還是消費(fèi)，公司都需要先活下來。

招股書披露，截至2025年9月30日，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為3373.7萬(wàn)元。而同期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出4904.3萬(wàn)元，平均每個(gè)月凈流出約545萬(wàn)元。

理論上，按照目前的燒錢速度，若無(wú)外部資金注入，糖吉醫(yī)療的賬面現(xiàn)金僅能維持公司運(yùn)營(yíng)約6個(gè)月?？紤]到年底通常需要結(jié)算供應(yīng)商貨款、發(fā)放年終獎(jiǎng)等，實(shí)際的資金鏈可能比理論計(jì)算更加緊繃。

對(duì)此，招股書也坦誠(chéng)，董事會(huì)認(rèn)為公司擁有充足營(yíng)運(yùn)資金的前提，是結(jié)合了“本次IPO預(yù)計(jì)募集的資金”。也就是說，對(duì)糖吉醫(yī)療而言，IPO不是選擇題，而是必答題。

為了維持現(xiàn)金流，公司正在動(dòng)用杠桿。截至2025年9月30日，公司短期計(jì)息銀行借款高達(dá)7504萬(wàn)元。而截至2025年9月30日，公司負(fù)債總額為1.06億元，資產(chǎn)總額為0.78億元，負(fù)債凈額為0.28億元，資產(chǎn)負(fù)債率約為136%。

更值得注意的是，公司創(chuàng)始人左玉星于2024年12月31日及2025年9月30日以個(gè)人名義為集團(tuán)若干銀行貸款提供擔(dān)保，截至2025年9月30日，相關(guān)擔(dān)保的最高責(zé)任金額達(dá)1.03億元。

這種“對(duì)賭式”的創(chuàng)業(yè)姿態(tài)，與左玉星從醫(yī)生轉(zhuǎn)型創(chuàng)業(yè)的初衷不謀而合。但情懷歸情懷，現(xiàn)實(shí)歸現(xiàn)實(shí)。當(dāng)患者面對(duì)“每天吃藥”和“一次手術(shù)”的選擇時(shí)，有多少人愿意為“不丟肌肉”的承諾走進(jìn)手術(shù)室，最終將決定這家公司能否成功IPO，以及左玉星押上的個(gè)人擔(dān)保，最終能否安然收回。

這“第三條路”究竟通往何方？也還有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

3月2日，就本文提及的相關(guān)疑問，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者向糖吉醫(yī)療官網(wǎng)披露郵箱發(fā)送了采訪郵件，截至發(fā)稿，尚未收到回復(fù)。

封面圖片來源：每經(jīng)媒資庫(kù)