每經(jīng)記者｜劉嘉魁    每經(jīng)編輯｜楊軍    

近日，“2026清華五道口全球金融論壇”在成都召開期間，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院不動(dòng)產(chǎn)金融研究中心研究總監(jiān)郭翔宇發(fā)布了課題組歷時(shí)近兩年完成的重磅成果——《城中村改造的金融創(chuàng)新》研究報(bào)告。這份在國內(nèi)較早系統(tǒng)梳理城中村改造金融體系構(gòu)建的智庫報(bào)告，直指一個(gè)現(xiàn)實(shí)矛盾：改造資金需求大、周期長，既有融資工具與項(xiàng)目現(xiàn)金流特征錯(cuò)位，地方財(cái)政約束下社會(huì)資本往往進(jìn)退兩難。

圍繞成都正在走的這條“新區(qū)擴(kuò)容+存量更新”混合路徑，以及REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）等資產(chǎn)證券化工具為何遲遲難以大規(guī)模下沉到城中村場景，郭翔宇在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者專訪時(shí)給出了非常具體的診斷：問題不在技術(shù)，在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和運(yùn)營邏輯；解法不在大拆大建，在把“盤活運(yùn)營”做成可復(fù)制的金融閉環(huán)。

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院不動(dòng)產(chǎn)金融研究中心研究總監(jiān)郭翔宇

圖片來源：主辦方供圖

REITs被視為關(guān)鍵工具

外界觀察成都城市更新，最容易注意到的是煙火氣和商業(yè)活力。郭翔宇的視角更偏金融建模：成都的鮮明特色，是把活力商業(yè)和存量盤活擰在一起，走出了一條靠運(yùn)營創(chuàng)造現(xiàn)金流、靠現(xiàn)金流支撐價(jià)值的路，而不是高密度拆建、靠土地價(jià)差平衡賬本。

“全國很多城市都在探索這種混合更新，但成都的特色非常明顯?！惫栌顚?duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，大方向已經(jīng)很清楚，未來的城市更新不是拆了重建，而是長期運(yùn)營，通過持續(xù)提升運(yùn)營能力來增加收入、增厚資產(chǎn)價(jià)值。這是全國都應(yīng)該走的路，目前成都跑在前面。

他認(rèn)為，成都目前在運(yùn)營層面做得好，可金融工具的使用還有不小提升空間。"我們?cè)趺礃佑肦EITs工具去盤活存量？怎么樣用更多的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓它的前期投入沒那么大、更好復(fù)制？這個(gè)路徑探索出來，其實(shí)是可以復(fù)用到很多城市的。"郭翔宇說，這套邏輯最適合的復(fù)制對(duì)象，是那些同樣面臨存量壓力大、不適合走高密度拆建路線的二三線城市。

REITs被視為盤活存量資產(chǎn)的關(guān)鍵工具，但在城中村場景中遭遇現(xiàn)實(shí)阻力。郭翔宇指出，目前公募REITs底層資產(chǎn)多為產(chǎn)權(quán)清晰的產(chǎn)業(yè)園、數(shù)據(jù)中心，而城中村改造項(xiàng)目多涉及集體建設(shè)用地，土地所有權(quán)與地上建筑物產(chǎn)權(quán)分離，難以滿足“資產(chǎn)權(quán)屬清晰且一致”的發(fā)行要求。

”即便租賃住房出租率達(dá)到98%，租金現(xiàn)金流良好，但因土地產(chǎn)權(quán)問題，現(xiàn)階段仍難直接發(fā)行公募REITs。"他建議采取務(wù)實(shí)的過渡方案：由政府協(xié)調(diào)對(duì)地上建筑物進(jìn)行合規(guī)認(rèn)定，只要能論證其未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，即可打包發(fā)行ABS等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，先實(shí)現(xiàn)部分收益權(quán)的證券化流轉(zhuǎn)，再逐步向標(biāo)準(zhǔn)化公募REITs靠攏。

他同時(shí)提醒，REITs市場需要建立更成熟的運(yùn)行邏輯。當(dāng)前部分寫字樓、產(chǎn)業(yè)園REITs面臨租金波動(dòng)壓力，這正是市場化定價(jià)的體現(xiàn)——價(jià)格會(huì)隨基本面調(diào)整，使回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)重新匹配。關(guān)鍵在于完善信息披露與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控機(jī)制，探索建立類似股票市場的退市與預(yù)警制度，保護(hù)投資者權(quán)益。

更深層的挑戰(zhàn)在于角色錯(cuò)位。郭翔宇直言，現(xiàn)有模式多將REITs視為一次性退出工具，而非長期運(yùn)營平臺(tái)。"真正的標(biāo)桿如新加坡凱德、美國西蒙地產(chǎn)，核心是孵化優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、持續(xù)主動(dòng)管理、打造品牌溢價(jià)。"他認(rèn)為，中國REITs需要從“賣資產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“運(yùn)營平臺(tái)”，讓原始權(quán)益人、資產(chǎn)管理方與平臺(tái)長期價(jià)值深度綁定。此外，公司型REITs的探索也值得推進(jìn)，以解決公募基金管理人商業(yè)運(yùn)營能力不足的問題。

對(duì)于個(gè)人投資者，郭翔宇強(qiáng)調(diào)REITs兼具穩(wěn)定分紅與價(jià)格波動(dòng)特征，需加強(qiáng)投資者教育，提升底層資產(chǎn)透明度。同時(shí)，要解決市場流動(dòng)性不足的問題，“規(guī)模做大、做市商跟上，機(jī)構(gòu)和個(gè)人才敢真正進(jìn)場”。

建議探索股權(quán)化補(bǔ)償模式

隨著“十五五”規(guī)劃綱要明確將城市更新作為重點(diǎn)，資金投入方向已定。郭翔宇強(qiáng)調(diào)，必須改變“一鍋燉”的算賬方式：地下管網(wǎng)等純公益性支出，應(yīng)由財(cái)政資金、超長期特別國債等政策工具承擔(dān)；剩余部分才具備市場化運(yùn)作空間。

當(dāng)公益性支出被剝離后，市場化部分的賬才有可能算平。此時(shí)，改造主體、村集體、金融機(jī)構(gòu)與原住民的利益綁定機(jī)制需要重構(gòu)。他建議探索股權(quán)化補(bǔ)償模式：原住民不再僅拿一次性安置款，而是持有項(xiàng)目長期股權(quán)，共享持續(xù)運(yùn)營分紅?！斑@樣既保障了原住民的長期收入，也減輕了改造主體的前期資金壓力。"

這種轉(zhuǎn)變也為地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型提供了契機(jī)。在監(jiān)管要求的產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型期限前，平臺(tái)公司傳統(tǒng)的“土地增值+財(cái)政回款”模式難以為繼，而城市更新帶來的存量盤活場景，正可推動(dòng)其向“資產(chǎn)運(yùn)營型主體”切換。前提是產(chǎn)權(quán)歸集路徑清晰、現(xiàn)金流切割明確，再配合REITs等金融工具降低資本成本。