新北洋(002376)：浮華散盡始見(jiàn)真金

優(yōu)秀的公司不能提供卓越的回報(bào)，過(guò)高的估值是罪魁禍?zhǔn)?。新北洋?010-2013年每年利潤(rùn)都增長(zhǎng)的七家計(jì)算機(jī)設(shè)備類(lèi)公司之一。2009-2013年它的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)165%，但是累計(jì)投資回報(bào)只有30%左右。估值下降抵消了大部分利潤(rùn)增幅。

現(xiàn)在估值已經(jīng)下降到合理區(qū)間。當(dāng)前新北洋的2014年市盈率比申萬(wàn)計(jì)算機(jī)設(shè)備行業(yè)低23%；2014年市盈率為21倍，PEG在1倍左右；我們運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計(jì)算得到的內(nèi)在價(jià)值為13.36元/股，高于現(xiàn)在的股價(jià)。

未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力充沛。海外市場(chǎng)是重要的增長(zhǎng)動(dòng)力之一。通過(guò)發(fā)展大客戶和區(qū)域性客戶、增加適銷(xiāo)產(chǎn)品種類(lèi)和開(kāi)拓新市場(chǎng)，2014年海外銷(xiāo)售收入能夠增長(zhǎng)35%左右。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自金融行業(yè)。榮鑫科技的新產(chǎn)品—硬幣兌換機(jī)和票據(jù)自助受理機(jī)等產(chǎn)品正在四個(gè)省接受銀行試用，預(yù)計(jì)今年下半年可以正式銷(xiāo)售。預(yù)計(jì)2014年除鞍山博縱外的原有國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)約1億元；鞍山博縱因2014年合并全年報(bào)表，今年可增加收入約9000萬(wàn)元。收購(gòu)華菱光電保障2014年業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。華菱光電的接觸式圖像傳感器在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率極高，國(guó)內(nèi)紙幣清分機(jī)市場(chǎng)處于高速增長(zhǎng)階段。我們判斷2014-2016年華菱光電實(shí)際完成的凈利潤(rùn)將顯著超過(guò)承諾金額。2014年因收購(gòu)華菱光電26%股權(quán)可以增加約2.7億元收入(從5月開(kāi)始合并報(bào)表)，增加約2000萬(wàn)元經(jīng)營(yíng)性?xún)衾麧?rùn)，還可以增加約1.75億元一次性投資收益。

因完成收購(gòu)華菱光電股權(quán)的日期快于預(yù)期，上調(diào)2014年的收入和凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)。

預(yù)計(jì)2014-2016年收入分別為14.3、18.6和22.7億元，凈利潤(rùn)分別為4.6、4.0和5.1億元，每股收益分別為0.77、0.67和0.85元。申銀萬(wàn)國(guó)