每經(jīng)記者｜鄢銀嬋    每經(jīng)編輯｜廖丹    

中醫(yī)賽道又迎來一位實(shí)力選手。

1月27日，杭州甘之草科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱甘之草）向港交所主板遞交上市申請(qǐng)書，中信建投國(guó)際、申萬宏源香港擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

這家以“中藥六君子湯”為寓意組建的企業(yè)，從一張餐巾紙藥方起步，如今已成長(zhǎng)為中國(guó)線上中醫(yī)診療賽道的“領(lǐng)頭羊”。按2024年收入計(jì)算，其線上中醫(yī)藥綜合服務(wù)市占率4.9%、細(xì)分賽道市占率16.7%。

但光鮮數(shù)據(jù)背后，甘之草正面臨“高增長(zhǎng)與低盈利”的撕裂：2025年前九月營(yíng)收同比增長(zhǎng)，卻由盈轉(zhuǎn)虧；估值不到3年暴漲超230倍的同時(shí)，創(chuàng)始人套現(xiàn)、關(guān)聯(lián)交易與現(xiàn)金流指標(biāo)亦值得關(guān)注。

“中藥六君子”組隊(duì)沖擊“中醫(yī)第一股”

甘之草的故事，可以追溯到一張餐巾紙。

十余年前，公司聯(lián)合創(chuàng)始人、中醫(yī)師曹靈勇在回鄉(xiāng)時(shí)，多次遇到鄉(xiāng)親慕名問診。一次手邊沒有處方箋，他只能將藥方寫在餐巾紙上。這個(gè)略顯心酸又無奈的瞬間，讓“中醫(yī)+互聯(lián)網(wǎng)”的念頭在他心里扎了根：“要是能讓中醫(yī)師突破時(shí)空限制，隨時(shí)隨地幫患者看病就好了。”

2015年，曹靈勇聯(lián)合許志良（浙江中醫(yī)藥大學(xué)博士、中醫(yī)內(nèi)科學(xué)專家）、汪衛(wèi)東等六位創(chuàng)始人，以中藥“六君子湯”為寓意組建團(tuán)隊(duì)，在杭州成立了甘之草。

根據(jù)招股書，按2024年收入計(jì)算，“甘之草”在中國(guó)在線中醫(yī)藥綜合服務(wù)市場(chǎng)以4.9%的份額位居第一；在線上中醫(yī)診療服務(wù)細(xì)分市場(chǎng)，其份額高達(dá)16.7%。值得一提的是，目前的線上中醫(yī)藥綜合服務(wù)市場(chǎng)前五大服務(wù)商的合計(jì)份額為10.7%，也就是說，甘之草一家的市場(chǎng)份額接近第二到第五名的份額之和。

那么“甘之草”的秘訣是什么？

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，其實(shí)公司的生意邏輯很直接：用數(shù)字化手段打通中醫(yī)從“看病”到“拿藥”再到“日常養(yǎng)生”的全環(huán)節(jié)，既服務(wù)普通患者，也幫中小中醫(yī)館搞定運(yùn)營(yíng)難題。

最初，他們從“復(fù)診”環(huán)節(jié)切入，打造了一個(gè)專注于服務(wù)醫(yī)生的在線平臺(tái)“甘草醫(yī)生”。中醫(yī)師可以在這里管理自己的患者，進(jìn)行復(fù)診、開方、隨訪。但開方只是第一步，如何讓處方準(zhǔn)確、高效地變成患者手中的藥？他們決定向上游延伸，自建藥房，嚴(yán)格把控從藥材源頭到煎配的全流程，構(gòu)建可靠的供應(yīng)鏈。

至此，“診”與“藥”的線上閉環(huán)初步形成。

但中醫(yī)講究“望聞問切”，線下面對(duì)面的診療無法被完全替代。2016年，甘之草推出線下的“甘草國(guó)醫(yī)館”，線下醫(yī)館與線上平臺(tái)互為補(bǔ)充。

故事并未止步于此。他們又推出了針對(duì)中小中醫(yī)館的“甘草云管家”系統(tǒng)，幫著管掛號(hào)、病歷、藥庫，還能對(duì)接供應(yīng)鏈送藥材。

除了診療服務(wù)，甘之草還賣“甘之頤”品牌養(yǎng)生產(chǎn)品，像山楂條、艾灸貼、養(yǎng)生茶這些“藥食同源”的消費(fèi)品，線上電商和線下醫(yī)館都能買到，把中醫(yī)養(yǎng)生從“治病剛需”延伸為“日常消費(fèi)”。

整個(gè)模式靠AI和技術(shù)串起來：AI輔助診療系統(tǒng)“軒岐問對(duì)”幫醫(yī)生提高問診效率，智慧藥房打通配藥配送環(huán)節(jié)，最終形成“患者看病有渠道、醫(yī)館運(yùn)營(yíng)有工具、養(yǎng)生消費(fèi)有產(chǎn)品”的閉環(huán)，讓傳統(tǒng)中醫(yī)服務(wù)更高效、更方便。

這一商業(yè)模式也初步得到市場(chǎng)驗(yàn)證。據(jù)招股書顯示，甘之草收入從2023年的6.03億元增長(zhǎng)至2024年的6.90億元，2025年前九個(gè)月實(shí)現(xiàn)收入5.55億元。

高增長(zhǎng)下的盈利迷局：營(yíng)收漲、利潤(rùn)跌，現(xiàn)金流收緊

收入攀升的背后，除了甘之草自身商業(yè)模式逐步跑通外，也和它身處一個(gè)快速膨脹的市場(chǎng)有關(guān)。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國(guó)線上中醫(yī)藥綜合服務(wù)市場(chǎng)的規(guī)模已從2019年的27億元激增至2024年的130億元。

值得一提的是，多元化戰(zhàn)略在甘之草的收入結(jié)構(gòu)上已有體現(xiàn)。

雖然線上中醫(yī)診療服務(wù)始終是公司的基本盤，報(bào)告期內(nèi)收入占比超過70%，但其份額已從早期的85.3%逐漸下降至70.1%。而面向中醫(yī)機(jī)構(gòu)的SaaS及供應(yīng)鏈服務(wù)（中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)）收入占比從7.2%提升至12.5%；面向消費(fèi)者的中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品收入占比也從2.7%增長(zhǎng)至8.5%。

不過營(yíng)收的增長(zhǎng)曲線與利潤(rùn)并未完全同步。2023年、2024年公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)187.5萬元和1015.6萬元，但在2025年前九個(gè)月卻錄得123.5萬元的虧損。

為什么營(yíng)收高，卻不怎么賺錢？核心原因在于主力業(yè)務(wù)盈利能力有限，而高毛利業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)模。

招股書顯示，作為收入支柱的線上中醫(yī)診療服務(wù)，毛利率維持在22%~24%區(qū)間；線下國(guó)醫(yī)館的毛利率則更低，在6.7%~13.4%之間。相比之下，中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品的毛利率較高，2025年前九個(gè)月達(dá)到58.0%，這也在一定程度上推動(dòng)了公司綜合毛利率從22.8%提升至27.0%。

對(duì)于2025年前9個(gè)月錄得虧損，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，主要源于銷售及分銷開支的大幅增加，該期間此項(xiàng)費(fèi)用同比上漲約45%，達(dá)到7001.6萬元。

而在現(xiàn)金流方面，2023年及2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生了現(xiàn)金凈流入，但2025年前九個(gè)月轉(zhuǎn)為小幅凈流出；公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額也從2024年末的4877.4萬元下降至2025年9月末的1133.2萬元。

此外，截至2025年9月，公司平臺(tái)注冊(cè)醫(yī)師數(shù)量超過13萬名。對(duì)甘之草而言，其平臺(tái)上超10萬名注冊(cè)醫(yī)師無疑是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，但這背后也蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)。

招股書明確指出，公司尚未為線上中醫(yī)診療服務(wù)投保專業(yè)的醫(yī)療責(zé)任保險(xiǎn)。醫(yī)療服務(wù)本身具有不確定性，任何醫(yī)療糾紛或索賠，無論是否成立，都可能對(duì)公司聲譽(yù)、運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況造成影響。

不到3年時(shí)間估值增長(zhǎng)240倍

自2015年成立以來，甘之草很長(zhǎng)時(shí)間都未開展資本運(yùn)作。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，公司在2023年之前鮮有外部資本介入，但此后步伐明顯加快。2023年2月，隨著杭州益智仁、杭州威靈仙等平臺(tái)的增資，外部資本開始首次進(jìn)入，創(chuàng)始人許志良還以33.87萬元轉(zhuǎn)讓了當(dāng)時(shí)5%股權(quán)，對(duì)應(yīng)投前估值為677.5萬元。

2024年12月，投資機(jī)構(gòu)杭州星陀以1400萬元進(jìn)行增資，同時(shí)創(chuàng)始人許志良向其轉(zhuǎn)讓了2%的股份，套現(xiàn)1600萬元。進(jìn)入2025年，普華中小、杭州澤蒙等機(jī)構(gòu)相繼注資。最為密集的動(dòng)作發(fā)生在完成股份制改造后的2026年1月，短短一周內(nèi)，公司引入了包括財(cái)通系（財(cái)通翎晟、財(cái)通開誠(chéng)）、金華國(guó)資背景機(jī)構(gòu)（金華金開、金華金飛）以及恒生電子旗下投資平臺(tái)（恒生數(shù)智啟元）在內(nèi)的多家知名投資方，合計(jì)資金近6000萬元。

這一系列運(yùn)作中，公司的估值水平水漲船高，其估值已從2023年初的不足700萬元，飆升至超過16億元，增幅240倍。

甘之草頻繁的資本運(yùn)作集中發(fā)生在公司IPO前一年間，頗有“突擊入股”的特點(diǎn)。與此同時(shí)，許志良等創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及核心持股平臺(tái)在2024年12月也簽署了《一致行動(dòng)協(xié)議》，合計(jì)控制公司約82.1%股權(quán)，確保了上市前后控制權(quán)穩(wěn)定。

值得投資者關(guān)注的還有一系列關(guān)聯(lián)交易。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司向由許志良控制的“漢庫國(guó)際”租賃物業(yè)用于日常運(yùn)營(yíng)，2024年前九個(gè)月及2025年前九個(gè)月，分別支付租賃費(fèi)用75萬元與102.6萬元，另支付水電及物業(yè)管理費(fèi)31.9萬元與45.2萬元。

資金往來方面，截至2024年9月30日，公司向許志良控制的“漢庫醫(yī)學(xué)”“漢庫醫(yī)藥”提供貸款，金額分別為400萬元、150萬元。截至2025年9月30日，部分款項(xiàng)尚未償還，公司對(duì)“漢庫醫(yī)學(xué)”“漢庫醫(yī)藥”的應(yīng)收款項(xiàng)余額分別為588.1萬元、150萬元。

毋庸置疑的是，上述關(guān)聯(lián)交易其存在的必要性、定價(jià)的公允性以及相關(guān)應(yīng)收賬款的回收情況，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)審視公司治理獨(dú)立性與財(cái)務(wù)規(guī)范性的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

對(duì)于上述疑問，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》2月4日向甘之草官網(wǎng)披露的郵箱發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿，尚未收到回復(fù)。

封面圖片來源：祝裕