在債券的分析框架中，基本面和政策面是中長期最為主導(dǎo)的因素，咱們還是應(yīng)該抓大放小，把握主要的矛盾。目前我國宏觀基本面仍處于復(fù)蘇初期，社會回報率偏低能夠支撐債市的底部，而中性的貨幣政策又在一定程度上限制了債市的頂部，因此整體債券市場呈現(xiàn)出震蕩的狀態(tài)。

有投資者可能會問，震蕩市中該如何操作？建議倉位不要太重，因為震蕩市中擇時和波段操作的難度確實較高。其次，建議大家參考我們第二部分將會講到的量化擇時模型，它能夠幫助我們開展更為精細化的運作。我們的模型也會陪伴各位投資者，在市場中持續(xù)跟蹤、不斷迭代。

經(jīng)歷過2024年和2025年的行情，不少投資者可能認為債市與基本面已經(jīng)脫鉤，其實不然。從左邊的表格來看，歷史上債市的大級別回撤，往往是基本面和政策面共同作用的結(jié)果。但短期而言，國債利率確實有可能出現(xiàn)搶跑的情況。我們認為2020年以來，市場對于疫情后經(jīng)濟復(fù)蘇的悲觀預(yù)期，實際上得到了過于充分的定價。根據(jù)國金證券的測算，利率對基本面的偏離在2024年底達到了一個相對高峰，也就是說，當時大家對經(jīng)濟產(chǎn)生了過于悲觀的預(yù)期。

數(shù)據(jù)來源：WIND、申萬宏源、國金證券、國泰基金，截至2025年9月。風(fēng)險提示：不代表未來收益或承諾

這背后不僅是經(jīng)濟預(yù)期和降息預(yù)期的問題，還是房地產(chǎn)下行、高息資產(chǎn)缺失，引發(fā)“資產(chǎn)配置荒”的結(jié)果。因此2024年，交易盤的力量逐漸蓋過了配置盤，市場追漲殺跌的氛圍很濃厚。2025年則頗似2024年的鏡像，盡管基本面的復(fù)蘇始終不及預(yù)期，甚至大家覺得基本面表現(xiàn)較差，但由于此前債市已經(jīng)透支了太多漲幅，債券市場對于基本面走弱的反應(yīng)表現(xiàn)得非常鈍化，這也就造成了大家眼中所謂的脫鉤現(xiàn)象。不過2026年以后，這一問題至少會得到緩解，如果此時我們還對基本面和政策面持忽視、輕視的態(tài)度，就并非特別合適。

既然如此，先從基本面的判斷開始講起。宏觀基本面分析就像一支溫度計，可以通過它判斷當前宏觀環(huán)境的冷熱。經(jīng)濟偏熱時，股票或商品市場往往更為活躍；經(jīng)濟偏冷時，債券市場則相對活躍。一句話來概括，目前的市場“水溫”還是偏冷的，當前經(jīng)濟仍處于周期底部，也可稱之為弱復(fù)蘇的初期階段。這一階段其實已經(jīng)持續(xù)了較長時間，自2024年至2025年，我們始終持這一判斷。在這個階段，供給大于需求，也引發(fā)了一定程度的通貨緊縮。并且因為新舊動能的切換是我國的大方針和大背景，因此政策層面會盡量避免對房地產(chǎn)、基建這類舊動能再進行強力刺激，這一偏軟的態(tài)勢仍將持續(xù)一段時間。

接下來具體觀察經(jīng)濟增長層面。預(yù)計2026年我國總需求或與2025年持平，而總供給將會有所回落。需求方面，我國的需求主要由外貿(mào)、消費和投資三駕馬車拉動，它們就像班里的三個學(xué)生。出口在2025年表現(xiàn)優(yōu)異，如同班里的好學(xué)生，盡管面臨特朗普貿(mào)易戰(zhàn)這類外部壓力，但其表現(xiàn)依舊具備較強韌性，因此2026年也很可能繼續(xù)維持這一韌性。消費則是需要課外輔導(dǎo)的學(xué)生，消費在2025年依靠國家補貼、以舊換新等政策得到了一定支撐，因此數(shù)據(jù)表現(xiàn)并未明顯走弱，但一旦失去政策支撐，消費市場就可能面臨一定的下行風(fēng)險。

投資則是班里相對拖后腿的一員。一方面，這固然與企業(yè)和居民對未來的信心不足有關(guān)，畢竟我國正處于弱復(fù)蘇階段，大家對于未來加杠桿擴大生產(chǎn)或購置房產(chǎn)，仍較為缺乏信心，因此整體信貸償還規(guī)模超過了新增與擴張的規(guī)模。但另一方面，整體投資的下滑也與政府債部分流向化債、土地儲備等因素相關(guān)。但我們知道，投資本身與政府尤其是地方政府的行為關(guān)聯(lián)度較高。2026年恰逢“十五五”規(guī)劃開門紅的開局階段，在此背景下，我們反而認為2026年投資有望回暖，也就是說，政府或?qū)⒊雠_相關(guān)刺激政策。最后從供給層面來看，隨著反內(nèi)卷政策的推進，疊加市場的自發(fā)調(diào)整，整體的生產(chǎn)力度或?qū)⒙杂谢芈?。這一點對于物價抬升以及供需結(jié)構(gòu)問題的緩解，能夠形成一定的邊際利好。

具體從出口來看，2026年出口可能略微弱于2025年，但整體韌性依舊較強。主要是因為2025年受特朗普貿(mào)易戰(zhàn)的影響，受搶出口因素的拉動，這也使得2026年在失去搶出口因素支撐后，出口增速將低于2025年。但2025年的貿(mào)易戰(zhàn)也恰恰印證了中國制造在全球市場的韌性與不可替代性，因此我們覺得這一發(fā)展趨勢還是有所支撐的。

有三大因素會影響我國出口，分別是全球外需、我國出口的全球市占率以及地緣政治的短期擾動。從全球外需來看，歐美各國進入了財政擴張與降息的周期，因此外需有望出現(xiàn)一定增長。而我國作為世界工廠，出口波動與全球經(jīng)濟高度相關(guān)，因此外需層面存在一定利好支撐。綜合研判，2026年出口所面臨的外需環(huán)境比2012~2019年更為向好，但弱于2020~2023年。因為彼時受疫情影響，海外供應(yīng)鏈恢復(fù)非常緩慢，中國成為全球為數(shù)不多供應(yīng)鏈保持正常運轉(zhuǎn)的國家，因此彼時我國出口表現(xiàn)尤為強勁。2026年外需環(huán)境大致與2024~2025年相當，僅略有偏弱，這主要是因為此前的搶出口因素逐步消退。

從市占率來看，仍然看好中國制造在汽車、船舶、鋰電、半導(dǎo)體等領(lǐng)域的高端制造實力，因此出口大幅下滑的概率較低。加上發(fā)展中國家也存在工業(yè)化的需求，而我國生產(chǎn)的工業(yè)品、資本品具備較強的不可替代性。但從地緣政治的角度來看，地緣政治因素似乎對我國出口的持續(xù)高速增長形成了一定的制約。因為我國的貿(mào)易順差已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，從歷史經(jīng)驗來看，華創(chuàng)證券曾做過相關(guān)統(tǒng)計，對于中國、日本這樣的追趕型經(jīng)濟體，其出口份額會在人均GDP達到1萬美元左右時達到峰值，之后就會逐漸下滑。一方面，隨著國內(nèi)居民財富持續(xù)提升，國內(nèi)居民的內(nèi)需會消化更多國內(nèi)產(chǎn)能；另一方面，當這些出口導(dǎo)向型經(jīng)濟體積累過高的貿(mào)易順差，就會引發(fā)較大的貨幣升值壓力。當前全球貿(mào)易保護主義抬頭，特朗普政府揮舞關(guān)稅大棒等行為，實則反映出一定的地緣政治摩擦，這也會對我國出口形成一定的擾動。所以最終我們認為，盡管2026年出口仍具備韌性，但表現(xiàn)或不及2025年亮眼。

接下來分析一下消費。對于整體居民消費的中性判斷為2026年或略有改善，好于2025年。消費主要與居民的收入水平、財富存量以及對未來的預(yù)期密切相關(guān)。假設(shè)2026年國家以舊換新等補貼政策會繼續(xù)支撐耐用品消費，加上居民對未來經(jīng)濟的預(yù)期有所回暖，畢竟經(jīng)濟底部已經(jīng)逐漸探明，經(jīng)濟正處于持續(xù)復(fù)蘇進程中，綜合來看，2026年居民消費或略有改善。

不過房地產(chǎn)市場則可能形成一定的負向拖累。房地產(chǎn)市場及房價的觸底時間，并非易事，我們在此提供兩個判斷視角。首先，我國商品房銷售面積相較于2021年的高點已經(jīng)下滑了約50%-60%，這一幅度與發(fā)達經(jīng)濟體地產(chǎn)周期中的最大回撤幅度已較為接近。我們認為成交量的大幅萎縮基本意味著投機性的房地產(chǎn)需求已基本觸底。

此外，我們看到房貸余額也有企穩(wěn)的跡象，這表明真實的居住需求正逐步形成托底支撐。至于房屋價格的觸底時間，則需看房地產(chǎn)的配置需求何時顯現(xiàn)。因為居住需求看似是剛性需求，但這一需求未必能推動房價企穩(wěn)。如果居民預(yù)期房價繼續(xù)下跌，原本有購房意愿的居民可能會選擇租房，有改善型購房需求的居民也可能暫緩置換。所以，居住需求本身并不是房價企穩(wěn)的充分條件，配置需求才是更具確定性的因素。

那什么叫做配置需求呢？即如果我們將房產(chǎn)視作一項資產(chǎn)，其投資回報主要體現(xiàn)為出租所帶來的租金收益率。當租金收益率高于房貸利率時，房產(chǎn)就具備了配置價值。貸款購置房產(chǎn)后，其每年能帶來穩(wěn)定的正向carry收益。而具備正向carry收益的生息資產(chǎn)，其穩(wěn)健性遠高于非生息的純投機性資產(chǎn)。但目前我國的房貸利率還在3%左右，仍然顯著高于租金房價比。

即便未來租金收益率超過房貸利率，根據(jù)華創(chuàng)證券的相關(guān)統(tǒng)計，房價可能也會滯后企穩(wěn)，且房價前期跌幅越大，企穩(wěn)所需的時間可能越長。這是因為房價大幅下跌后，居民對房地產(chǎn)市場的信心會受挫，進而要求更高的風(fēng)險溢價。當然，這個規(guī)律指的是相對自然的房地產(chǎn)周期出清過程。如果存在進一步的政策刺激或其他擾動因素，那么房價可能會提前見底。例如近期市場關(guān)注的上海購房政策放松，此次政策調(diào)整涉及戶籍相關(guān)規(guī)定，主要面向非戶籍人士的購房需求以及戶籍人士的改善型置換需求，這一政策在邊際上形成了一定利好，但其實際效果仍有待市場驗證。

在需求暫未出現(xiàn)大幅增長的背景下，我們會重點關(guān)注物價水平及供需匹配程度。探究物價本質(zhì)，是探究生產(chǎn)能否滿足有效需求，并將其高效轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤與居民收入。我們需避免部分行業(yè)的過剩產(chǎn)能拉低全市場生產(chǎn)效率，這本質(zhì)上反映的是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題。一個健康的、結(jié)構(gòu)合理的經(jīng)濟體，其物價往往會呈現(xiàn)溫和上升的態(tài)勢。

我們通常會關(guān)注CPI和PPI兩大物價指標。如果持續(xù)跟蹤數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，從去年四季度開始，CPI同比數(shù)據(jù)已出現(xiàn)回暖，但這一數(shù)據(jù)并非如表面那般樂觀。首先，2026年CPI同比回正大概率會實現(xiàn)，這是因為翹尾因素將產(chǎn)生正向貢獻。所謂翹尾因素，通俗來講就是慣性，CPI同比是將當月物價與去年同月物價對比，其本質(zhì)是過去12個月每月環(huán)比漲幅的累計和。去年四季度CPI已有明顯上漲，這一慣性會持續(xù)體現(xiàn)在今年的同比數(shù)據(jù)中。但深究去年CPI環(huán)比回暖的原因，會發(fā)現(xiàn)其中存在不少噪聲干擾。一方面是黃金價格的拉動，黃金價格對CPI形成了顯著提振，但黃金飾品消費無法反映居民的常態(tài)化消費需求，且黃金的生產(chǎn)與需求和我國整體供需結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)度并不高。

另一方面的顯著干擾來自以舊換新耐用品的統(tǒng)計規(guī)則。國家統(tǒng)計局曾在官網(wǎng)作出解釋，本輪補貼商品的價格是按照原價計入CPI的，這一統(tǒng)計方式明顯造成了數(shù)據(jù)虛高。因為如果按原價購買這類家電、電子產(chǎn)品，多數(shù)消費者會持觀望態(tài)度，居民實際支付的價格遠低于CPI所呈現(xiàn)的數(shù)值，這也讓CPI數(shù)據(jù)顯得過于樂觀。

排除上述噪聲后可以發(fā)現(xiàn)，2025年我國供需結(jié)構(gòu)的問題并未得到明顯緩解。除了噪聲與翹尾因素這些可預(yù)判的成分，2026年CPI還將主要受豬價和油價影響。目前養(yǎng)殖板塊的產(chǎn)能去化程度較深，能繁母豬存欄量已明顯下降，生豬價格也呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，因此我們預(yù)計2026年豬價會有所抬升，進而對CPI形成正向拉動，這也是農(nóng)業(yè)板塊逐步實現(xiàn)供需均衡的信號。

PPI相比CPI，更能反映供需結(jié)構(gòu)的真實問題。2025年反內(nèi)卷政策實施前，也就是2025年7月之前，螺紋鋼等大宗商品價格下跌態(tài)勢明顯，這一影響會延續(xù)至2026年上半年，使得翹尾因素對PPI形成負向貢獻。因此我們認為，2026年P(guān)PI大概率仍處于負數(shù)區(qū)間，但跌幅會明顯收窄。PPI的分項數(shù)據(jù)，比CPI更能體現(xiàn)我國經(jīng)濟以價換量的發(fā)展狀態(tài)，比如PPI中的耐用消費品品類，涵蓋家電、家具、汽車等產(chǎn)品，其價格長期處于同比負增長狀態(tài)，反映出這類產(chǎn)品價格持續(xù)下跌。

這一現(xiàn)象，一方面與這類產(chǎn)品制造效率提升、制造成本下降相關(guān)；另一方面也反映出市場需求無法有效消化現(xiàn)有產(chǎn)能，導(dǎo)致企業(yè)間陷入低價競爭，大量資源投入后未能轉(zhuǎn)化為有效的經(jīng)濟效益，這體現(xiàn)了競爭的負外部性。針對這一問題，最終要么進一步規(guī)范市場競爭規(guī)則，要么等待部分企業(yè)自然出清。耐用品消費也是反內(nèi)卷政策的重點調(diào)控領(lǐng)域，但從實際結(jié)果來看，反內(nèi)卷政策推動的PPI回升，主要集中在鋼鐵、煤炭等上游資源品領(lǐng)域。

究其原因，一方面是上游資源品受央國企的集中管控程度更高，反內(nèi)卷政策的傳導(dǎo)速度也相對更快；另一方面，這些上游板塊正是2015年供給側(cè)改革的重點領(lǐng)域，這使得二級市場形成了一定的路徑依賴，會率先對這類商品進行交易炒作。但上游資源品漲價，下游耐用品卻無法同步提價，這一現(xiàn)象充分說明內(nèi)需不足導(dǎo)致價格難以向下傳導(dǎo)，最終只會造成產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的利潤再分配。

這也是2026年判斷宏觀經(jīng)濟走勢的關(guān)鍵節(jié)點：內(nèi)需能否真正企穩(wěn)回升，讓物價實現(xiàn)有效向下傳導(dǎo)。如果內(nèi)需無法回暖，反內(nèi)卷政策的效果大概率會不及預(yù)期。當然，PPI方面也出現(xiàn)了一些樂觀信號，企業(yè)存款規(guī)模明顯回升這一前置指標就表明，企業(yè)經(jīng)營活動已有所回暖。整體來看，2026年P(guān)PI拐頭向上的概率較大，但未必能快速回升至正數(shù)區(qū)間。

在當前新舊動能轉(zhuǎn)換的弱復(fù)蘇大背景下，市場對降息的預(yù)期能否實現(xiàn)？我們認為，盡管內(nèi)需面臨較大壓力，但央行實行多目標決策體系，還需同時防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險、維護匯率穩(wěn)定。從四季度的貨幣政策執(zhí)行報告能看出，央行最為關(guān)注的是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化、政策的快速傳導(dǎo)，以及與財政政策的協(xié)同配合，而非單純通過刺激經(jīng)濟或降息來調(diào)節(jié)市場。

從純量化角度分析，我們基于各類核心資金利率構(gòu)建了貨幣政策力度指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)，2025年央行雖表態(tài)實施適度寬松的貨幣政策，但從指數(shù)來看，寬松力度遠不及2024年，這也對應(yīng)了2025年長債市場的猶豫走勢。2026年年初，資金面出現(xiàn)了超預(yù)期的寬松，帶動債市走出了不錯的上漲行情，這一現(xiàn)象主要是因為銀行存款留存率超出了預(yù)期，銀行配置盤的力量顯著增強，但這一因素并非由央行主導(dǎo)。從貨幣政策執(zhí)行報告的導(dǎo)向來看，央行整體希望債市保持低波動運行，而非走出趨勢性行情，因此貨幣政策對2026年債市的指示意義仍然較弱。

十年國債ETF（511260）核心價值突出：跟蹤剩余期限7-10年國債，持倉透明無風(fēng)格漂移，費率處于市場低位；作為債券市場基準品種，交易量與流動性領(lǐng)先，是央行及機構(gòu)核心觀測指標，適配配置與交易需求。相較于主動債基，其避免經(jīng)理風(fēng)格漂移風(fēng)險；相較于政金債，當前稅收利差收窄至歷史低位，性價比更優(yōu)；相較于個券投資，交易便捷無需詢價拆單，省時省力。

風(fēng)險提示：

投資人應(yīng)當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹慎。